国家黄金证券研究所
医药健康研究中心
农林牧鱼队沈家燕队
投资提案
猪版：2020年展望中，龙头公司管理水平、防疫技术等优势明显。建议在高猪价高确定性的情况下，积极把握出栏期待的确定性，优先关注牧原股票温氏股票。
禽板块：2020年白羽肉鸡市场的景气行情仍有望持续，建议关注圣农发展。
疫苗板块：展望2020年，从周期角度下游存栏触底回升，并且行业将加速向高渗透率、高市场化发展，拥有高水平研发、生产工艺、渠道等优势的疫苗龙头具有更好的成长性，建议关注生物股份、普莱柯。
行业观点
生猪板块：周期向成长出发，龙头确定性凸显。2020年生猪价格仍有望维持高位，生猪价格上涨势头有望持续至明年二季度，明年猪肉缺口理论值或将达2335万吨，预计明年进口约300万吨，无法有效弥补缺口；其次收储政策影响有限。从供给端看，将在二三季度将达到底部。龙头确定性凸显；环保、疫情将提高行业门槛，规模化程度加速提升，目前大型养殖企业对于疫情防控投入了大量资金，而散养户疫情防控能力、资金实力及管理水平也相对较弱，在疫情常态化下散养户将永久性退出，而大型养殖企业则加速扩张。
禽板块：猪肉替代有望延长周期，禽行业量价齐升。从供给端看：引种回升，传导至供给端预计在2021上半年；受益于供给端偏紧、强制换羽弱化，2018年下半年行业进入景气周期；从引种端来看，2019年1-11月份全国累计祖代鸡引种量104万套，比去年同期增幅较大，而传导至商品代供给端仍要到2021年上半年，其次进口量占比在3.0-4.8%，整体影响有限，行业景气周期将持续。从需求端看：猪肉替代有效带动需求大幅提升；鸡肉消费存在季节性规律造成中短期价格波动，2019年国庆节后鸡价呈现淡季不淡现象，受到蛋白缺口影响较大，猪肉供给不足导致价格大幅上涨产生挤出效应，消费者会转向肉类最佳替代品鸡肉，从而提振鸡肉消费，中性假设下预计对于禽类需求的提振幅度为30%。
战略布局后周期：规模化提升+市场化+新增量三维驱动，疫苗板块值得期待。（1）受益于下游养殖业规模化加速，疫苗渗透率有效提升；规模生猪防疫费用要远远大于散养生猪费用，散养户药品防疫费用占比不足1%，而2018年养殖龙头温氏股份、牧原股份分别高达5.46%、10.84%。（2）市场苗进一步发展，疫苗价格有望提升，今年12月10日，兽用生物制品经营管理办法修订草案为市场化发展做好前期工作，市场苗由养殖企业直接采购，疫苗质优价高。（3）非瘟疫苗或将带动行业迎来增量共赢阶段。若非瘟疫苗成功研发，由于非瘟疫苗生产难度大，生产成本较高，其定价将大概率高于市场上其他苗种，故将带来较大市场。
风险提示：养殖规模化不及预期、疫病集中爆发风险、新品审批进度不达预期、畜禽价格不达预期、行业政策变化、疫苗市场化进程不及预期。
内容目录
2019：非洲猪瘟疫情，在“危”中寻找确定性
1、非瘟疫情现状几何？
非洲猪瘟是由非洲猪瘟病毒（ASFV）感染引起的猪的一种急性、热性、高度接触传染性疾病，家猪病死率可高达100%。该病于1921年首先发现于肯尼亚，20世纪50年代从非洲溢出传播到欧洲，20世纪90年代在欧洲被消除后，2007年再次从东非传播到东欧国家格鲁吉亚。自此，该病在东欧广泛传播，并在2017年传播到俄罗斯伊尔库斯克地区。目前已有50多个国家存在ASF散发或暴发。
2018年8月初，我国首次报告ASF 疫情，我国是全球养猪和猪肉消费第一大国，养殖密度高，养殖总量大，生猪年存栏6亿多头，占世界猪存栏总量的50%以上。但我国生猪养殖水平参差不齐，养殖场等相关产业生物安全还存在诸多漏洞，因此ASF传入我国后迅速传播，目前我国云南、甘肃省未解封。
2、非瘟疫情对整个板块影响几何？
此次非瘟疫情叠加环保政策、防控政策、生猪产品调运政策和生产周期性等因素，使生猪价格进入创新高的上涨周期。
非洲猪瘟疫情的高死亡率导致生猪产能不断下降，2019 年以来连创近 10 年最大降幅，生猪和能繁母猪存栏同比降幅呈逐月加大趋势，目前据农村农业部统计，2019 年10月生猪存栏降幅为41.4%，能繁母猪降幅为 37.8%；从今年三季度以来，生猪价格也持续上涨，目前最高价已经超过40元/kg，大幅超过有数据统计以来的历史最高价。
生猪缺口逐步扩大，带动鸡牛羊等肉类蛋白价格不断抬升； 2017年在我国肉类蛋白（猪肉、禽肉、肉羊肉、水产品）消费结构中，猪肉、水产品、禽肉消费占比分别为46.06%、26.25%、20.36%。目前猪肉供给短缺也带动其他肉类蛋白价格不断提升，鸡肉、羊肉、牛肉价格均从年初开始有明显提升，而鱼类价格体现不明显，我们认为主要是由于水产品从投苗到上市周期过长，短期供给稳定无法替代。
生猪板块：周期向成长出发，龙头确定性凸显
1、 非瘟疫情带来超级猪周期，周期有望延长
由于蛛网模型及生猪生产周期的存在，我国生猪产业存在明显的猪周期现象：
第一轮周期：第一轮周期主要由于部分生猪主产省暴发猪蓝耳病疫情，导致产能快速去化，推动了2007 年下半年的猪价高涨；随后受到2008 年全球性金融危机和 2009 年 4 月猪流感疫情的影响，消费者对猪肉需求明显降低，导致猪价开始下跌；2010 年上半年由于高热病、南方大雪以及玉米价格等饲料成本的上涨，猪价开始上涨，在 2011 年 6 月左右达到最高值。
第二轮周期：2012年开始随着政府鼓励生猪饲养的多项政策效应显现，猪价逐步震荡下行，2014年环保政策逐步实施，行业持续去产能导致生猪价格高涨，在2016年6月左右达到最高值。
第三轮周期：2016年生猪价格高涨后农户积极养殖导致产能过剩，2017年行业经历深度亏损，2018年8月我国出现第一起非瘟疫情，由于致死率高、疫苗短期无法研发生产，行业产能快速去化，生猪周期迎来上行周期。
可以看到由于我国生猪饲养规模化程度较低，且生猪产业链纵向整合程度较低，疫病、灾害、金融危机等外界冲击往往会推动“猪周期”的形成。
目前生猪周期处于上行周期，本轮周期持续时间及价格高点均超以往；非瘟对我国生猪养殖业造成了较大影响，自非瘟疫情爆发以来，我国生猪存栏快速下降，截至7月，能繁母猪存栏同比下降31.9%，环比下降8.9%，达到了历史最大降幅；同时考虑到由于统计误差、环保导致的监测点误差等，目前能繁母猪存栏数据或存在失真情况，而价格是市场供需情况的真实反应，故从母猪价格及仔猪价格角度看，可以看到仔猪及母猪价格在今年2、3月份快速跳涨，并保持上涨趋势，反应出母猪及仔猪去化严重，产能供给减少，生猪周期处于上行阶段。
从产能去化幅度看，上轮周期去化幅度最大为15%，带来猪价历史最高点21.2元/kg，而截至目前本轮产能去化已达到31.9%，供给端的大幅去化将使得本周猪价高点远超以往；从补栏复产情况看，因为本来周期催化因素为非瘟疫情，致死率高，疫苗在短期内上市仍存在较大不确定性，将导致本轮周期持续时间远超以往。
2、2020年生猪价格仍有望维持高位
明年生猪缺口或将持续扩大，生猪价格仍将维持高位；目前农村农业部公布的10月生猪存栏降幅为41.4%，能繁母猪降幅为 37.8%，而根据涌溢咨询，部分省份母猪较疫情前减幅超过50%，目前疫情尚未得到有效控制，根据生猪生产周期以及散养户补栏情绪，明年生猪价格仍将维持高位。
疫情发生前我国猪肉消费较稳定，2017年我国猪肉消费量为5593万吨，故我们以5593万吨为需求端，给予50%的产能去化计算，明年我国猪肉缺口理论值或将达2335万吨。
预计明年猪肉进口约300万吨，进口肉无法有效弥补缺口。我国猪肉进口主要来源于德国、西班牙、加拿大、巴西等国，进口猪肉占比较低，维持在4%以下；而在疫情影响下，我国猪肉进口量有望大幅增加，美国、欧盟、巴西、加拿大是主要猪肉出口国家，2018年四国出口占全球出口量的90%，而中日韩澳是主要的猪肉进口国家，在保障常年需猪肉进口国家的需求、以及不考虑贸易摩擦的背景下，2020年我国进口增量预计可达到150-200万吨，预计2020年猪肉进口量将达到300万吨。
收储政策影响有限，更多的是在短期影响市场情绪。储备肉制度是为了应对突发事件和平抑生猪及猪肉价格波动，历年我国储备肉占比均在0.6%以下；2019年来因为非瘟带来的生猪价格上涨，国家进行猪肉收储，目前约有国内收储约 50 万吨左右，国企代为进口作为储备约150 万吨左右，故其规模和数量的比重仍然很小，对生猪及猪肉价格的影响有限，更多的是在短期特定时期达到调控作用以及在一定程度上影响市场信心。
生猪价格上涨势头有望持续至明年二季度，从供给端看，目前存栏底部逐渐显现，从农村农业部数据，9月能繁母猪存栏同比下降38.9%达到底部，10月环比上升，后续集团化企业将持续扩产，而散养户则加速淘汰，且近期北方疫情造成提前抛售，跌价也会导致多数农户会在春节前把标猪以上全部出栏，而储备肉、进口肉极为有限，冻品库存及屠宰开工也在相对低位，供给端将在二三季度将达到底部。同时绝对高价会在一定程度上影响消费积极性，消费端或将对生猪价格带来不确定性。
3、大浪淘沙，龙头确定性凸显
目前我国生猪养殖规模化程度仍不高；我国生猪养殖业自2007年市场化发展以来规模化程度缓慢提升，2014年环保政策出台促使规模化程度有较大提升，2017年我国规模养殖场占比约52%，其中前20大规模企业出栏量占比约9.8%，美国等欧美国家在上世纪生猪养殖规模化程度便已达到95%以上，相较而言，我国规模化水平仍有较大提升空间。
环保、疫情将提高行业门槛，规模化程度将加速提升；从14年环保执行开始，可以看到大型养殖企业的管理费用大大增加，而散养户疫资金实力及管理水平相对较弱，我国养殖行业规模化率在环保进程中大幅提升；目前非瘟疫情对我国生猪养殖业造成的影响较大，大型养殖企业对于疫情防控投入了大量资金，而散养户疫情防控能力、资金实力及管理水平也相对较弱，在疫情常态化下散养户将永久性退出，而大型养殖企业则加速扩张，我国生猪养殖规模化程度有望加速提升。
同时以俄罗斯为例，非瘟疫情爆发后，由于小型养殖场相较于大型养殖场生物防控能力较弱，以及国家后期采取补贴大型养殖场的方式保证全国的生猪供应，小型养殖场其生猪产量占全国总产量的比例从2006年的72%降至2018年的15%，预计未来将持续下滑，养殖规模化趋势不断增加。
4、投资展望
展望2020年，非瘟疫苗研发上市存在较大不确定性，在非瘟疫情常态情况下，龙头公司管理水平、防疫技术等优势明显，同时拥有土地储备、种猪产能以及充足资金在上行周期不断扩张，疫情加速规模化趋势不改，在高猪价高确定性情况下，积极把握出栏预期的确定性，建议首要关注牧原股份、温氏股份，其次关注低估值弹性标的正邦科技、天邦股份。
禽板块：猪肉替代有望延长周期，禽行业量价齐升
1、供给端：引种回升，传导至供给端预计在2021上半年
受益于供给端偏紧、强制换羽弱化，2018年下半年行业进入景气周期，由于15年欧美爆发禽流感，我国祖代引种量急速下降，从最高点15年的151万套下降到18年的75万套，而白羽肉鸡养殖周期通常在60周到142周，目前15年前的高引种量已全部消耗，供给端显现偏紧状态；而由于前几年引种下降，15-17年种鸡几乎全部进行了换羽，但目前种公鸡缺少无法配种，从而限制了换羽。低供给叠加换羽无法大面积进行，2018年下半年产业链各产品价格均持续上涨，从而也促进了禽类养殖的积极性。
从引种端来看，2019年1-11月份全国累计白羽肉鸡祖代鸡引种或更新量104万套，比去年同期增幅较大，而祖代引种量的增加传导至商品代供给端仍要到2021年上半年，行业景气周期将持续。
进口量占比较小，整体影响有限；2013-2018年我国鸡肉产品进口量基本维持在40-55万吨范围，占国内鸡肉消费比重为3.0-4.8%。从进口国来看，2015年之前我国从美国进口鸡肉比重维持50%左右，其余分别来自巴西、阿根廷、智利等国。2015年初由于美国爆发禽流感，我国对其产品采取全面封关措施，2015年我国从美国进口白鸡量从2010-2014年的50万吨水平跌至不足9万吨，截止2018年，巴西进口量达到我国进口总量的84%。进口结构方面，主要以鸡爪、鸡翅为主，2018年两者进口占比分别为32%、43%。
总体来看我国鸡肉仍以自产为主，进口总量虽有波动但整体变动并不大因此我们预计鸡肉进口量不会对市场造成较大冲击。
2 、需求端：猪肉替代有效带动需求大幅提升
鸡肉消费存在季节性规律造成中短期价格波动，每年三季度因快餐、烧烤消费旺季以及经销商补库存等原因，鸡肉价格季度环比均有不同程度上涨，四季度略有下滑，但2019年国庆节后鸡价呈现淡季不淡现象，我们认为这是供给紧张与需求攀升的双重影响。
蛋白缺口也造成了鸡肉需求端变化，此轮非洲猪瘟疫情导致未来生猪出栏大幅下滑，猪肉供给不足导致价格大幅上涨后会产生一定的挤出效应，消费者会转向肉类最佳替代品鸡肉，从而提振鸡肉消费。
1）猪肉与鸡肉价格存在较高相关性
根据2017年数据我国肉类蛋白消费结构中，猪肉、水产品、禽肉消费占比分别为46.06%、26.25%、20.36%，但由于牛羊肉价格过高且生产周期长限制替代效应，水产品供给稳定短期无法替代，而生长周期短的鸡肉则成为快速替代猪肉缺口的有效途径，并且从价格周期看，鸡肉价格与猪肉价格呈相关关系，但因为生猪与禽类生长周期不同，故价格变化幅度也有较大异同。
2）中性假设下预计对于禽类需求的提振幅度为30%
据美国农业部数据统计，2017年我国猪肉产量为5593万吨，鸡肉产量为1170万吨，其中鸡肉消费量中白羽肉鸡占比53%，即635万吨。我们对禽类替代比例进行敏感性分析，并且基于目前产业情况做以下核心假设：1）非洲猪瘟疫情影响下，2019年能繁母猪PSY/MSY下滑幅度5%左右；2）猪价快速上涨情况下，养殖户出栏体重增加8%左右；3）育肥猪出肉率不变；那么在中性假设下预计对于禽类需求的提振幅度为30%。
3、投资展望
展望2020年，在非洲猪瘟疫情导致我国生猪产能深度去化、猪肉供给缺口大幅增加的背景下，与猪价走势相关性明显的白羽肉鸡替代性需求增量，在中性条件假设下我们预计替代效应对于禽类需求的提振幅度为30%，故2020年白羽肉鸡市场的景气行情仍有望持续，建议关注圣农发展、仙坛股份、益生股份、民和股份。
战略布局后周期：规模化提升+市场化+新增量三维驱动，疫苗板块值得期待
1、受益于下游养殖业规模化加速，疫苗渗透率有效提升
疫情导致散户大幅去化，规模化程度加速提升；以俄罗斯为例，非瘟疫情爆发后，由于小型养殖场相较于大型养殖场生物防控能力较弱，以及国家后期采取补贴大型养殖场的方式保证全国的生猪供应，小型养殖场其生猪产量占全国总产量的比例从2006年的72%降至2018年的15%，预计未来将持续下滑，目前在克拉斯诺达尔、罗斯托夫等传统养猪的南部地区，俄罗斯母猪总数从400000降到40000，目前只存有较强疫情防控能力的大型猪场，小型猪场产能已经出清。
目前非瘟疫情对我国生猪养殖业造成的影响较大，相较于规模养殖户，散养户疫情防控能力较弱，资金实力及管理水平也相对较弱，在此情况下散养户将永久性退出，故在疫情常态化下，我国生猪养殖规模化程度有望加速提升。
规模化提升带来疫苗渗透率提升；畜牧业养殖密集度越高，疫情风险越大，规模化企业往往更重视疾病预防，规模养殖企业一方面会加大传统疫苗的使用剂量，或增加疫苗头份或增加次数，另一方面企业会扩大疫病防控的范围，例如猪圆环与伪狂犬疫苗等疫苗逐渐开始广泛注射，规模养殖户更加重视对各类动物疾病的预防。
我们可以看到近几年生猪医疗防疫费用保持稳定，但规模生猪防疫费用要远远大于散养生猪费用；而生猪养殖龙头温氏股份、牧原股份药品防疫费用占比分别高达5.46%、10.84%。
2、市场苗是未来发展趋势，疫苗价格有望提升
2017年猪瘟、高致病性蓝耳病退出国家强制免疫，标志着我国兽用疫苗迎来了市场化阶段；生猪疫苗方面只剩下口蹄疫疫苗还进行国家强制免疫，其他针对国内猪病的疫苗重心均转向市场苗，我们也可以明显的看到2017年猪用强制免疫销售额大幅下降至12.89亿元，实行了 10 年的国家猪病强制免疫政策开始松绑，市场化疫苗的发展空间将越来越大。
疫苗市场化发展将有利于提高疫苗质量，也带来行业扩容；政府采购的疫苗往往会出现竞标企业竞相压价的情况，导致中标企业牺牲质量降低生产成本，而使得疫苗质量参差不齐，无法保证免疫效果；而市场化疫苗由养殖企业这个利益相关者根据质量直接采购，大型养殖企业往往十分重视防疫，疫苗质量也将得到进一步提升；同时17年我国出台“先打后补”政策，养殖企业拥有主动权，也在一定程度上有利于疫苗质量的提升。
今年12月10日，兽用生物制品经营管理办法修订草案征求意见稿，为进一步向市场化发展做好前期工作；办法提出国家强制免疫用生物制品生产企业可将国家强制免疫用生物制品直接销售给各级人民政府畜牧兽医管理部门或养殖场（户），也可由其授权经销商销售。兽用生物制品生产企业可以将本企业生产的非国家强制免疫用生物制品直接销售给使用者，也可授权其经销商销售。
3、非瘟疫苗或将带来行业新增量
非洲猪瘟疫情发生后，中国农业科学院将非洲猪瘟防控作为服务国家战略需求的重大科研攻关任务，第一时间组建非洲猪瘟防控科技攻关项目组，以哈尔滨兽医研究所为牵头单位，兰州兽医研究所、北京畜牧兽医研究所、上海兽医研究所、兰州畜牧与兽药研究所、饲料所等为成员单位，紧急开展疫苗、免疫机制、诊断检测、消毒灭虫技术等科技联合攻关。
非瘟疫苗研发进程快，目前即将进入临床阶段；哈兽研对于中间试制的产品已经基本完成安全性和有效性检验，已向农业农村部提出生物安全评价申请，后续将还有临床试验、新兽药注册、生产文号过程。
非瘟疫苗将给行业带来较大空间；若非瘟疫苗成功研发市场，将给整个动物疫苗行业带来较大空间，行业也将从存量发展迎来增量共赢阶段。根据蓝耳疫苗及以往苗种上市情况，我们假设非瘟疫苗上市之初由政府采购为主，后期向政采及市场采购结合方式发展，同时由于非瘟疫苗生产难度大，生产成本较高，其定价将大概率高于市场上其他苗种，故其市场空间将大幅提高。同时由于非瘟疫情的严峻性，我们认为具有较高生产工艺、技术水平的龙头企业有望首先受益。
4、投资展望
在非瘟疫情背景下，行业加速向高渗透率、高市场化发展，我们认为短期内行业受到下游生猪产能大幅去化影响，但从长期看行业仍将进入快速增长的趋势，因此具备生产口蹄疫、圆环、禽流感等大单品资格和拥有高水平研发、生产工艺、渠道等优势的疫苗龙头企业具有更好的成长性，建议关注国企疫苗龙头中牧股份，关注市场苗龙头生物股份，关注瑞普生物、普莱柯。
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