资料来源：国源零售
报告要点：
消费者群体的变化营销加快，功能性护肤品的需求释放促进。
最近功能性护肤品市场迅速崛起，细分的皮肤班市场空间2019年为135.51亿韩元，2014-2019年复合增长率为23.2%，远远高于化妆品行业的整体增长率。
国产品牌中，以成分原料为主导的护肤品牌HomefacialPro、华熙生物旗下润百颜、以及皮肤学级护肤品牌薇诺娜、玉泽等品牌均实现强势爆发。我们认为，功能性护肤品赛道快速爆发的主要原因有二：一方面，90后为核心的年轻消费群体在化妆品消费领域增速最快，他们对于美妆消费的需求更加细分；另一方面，功能性护肤品的品牌故事（医研共创、成分故事）在90后消费群体中的认可度更高，同时内容营销与直播电商成为品牌 “放大器”，一批功能性护肤品牌快速成长。●功能性护肤品信任背书强，自带自然流量，后续盈利提升空间大
功能性护肤品产品门槛较高，研发周期与研发投入通常高于大众护肤品，但对于消费者而言具备更强的信任背书，品牌自带自然流量，从欧莱雅集团各部门的营业利润率对比中可以看出，活性健康化妆品部平均比大众化妆品部高3pct，同时国产化妆品公司中贝泰妮的盈利能力显著领先，长期看这一赛道品牌盈利空间大。此外，对标国际头部功能性护肤品牌雅漾、理肤泉80-100亿的规模，国内仅有薇诺娜收入规模接近20亿，其余规模均在5亿以下，目前仍处于高速成长期。
● 投资建议与盈利预测
功能性护肤已成为当前美妆消费的风口之一，预计在消费者代际切换、美妆消费持续升级的情况下，行业仍将保持快速增长。同时因功能性护肤的医研背景或原料背景，天然具备强大背书，年轻群体认可度高；并且品牌本身具备强内容属性，在内容营销和直播电商的红利期下，销售额迅速被放大。建议关注：上海家化：国内日化用品龙头，具备多品牌多渠道矩阵，2019年在自有电商团队运营下，推动功能性护肤品牌玉泽异军突起，2020年管理层换帅有望为公司经营效率、盈利能力带来边际改善；华熙生物：全球透明质酸龙头，在原料、医疗终端、护肤品等板块全产业链布局，2018年发力功能性护肤品板块后推出多个差异化定位的品牌，在强大原料优势下有望顺应行业趋势快速增长；贝泰妮：旗下主品牌薇诺娜为国内TOP1功能性护肤品牌，近年在电商渠道与线下医药渠道均有良好表现，当前IPO正式获深交所受理。
● 风险提示
品牌市场竞争加剧，行业景气度下滑，新冠疫情影响具有不确定性。
1、功能性护肤品赛道快速崛起，红利凸显
功能性护肤品市场快速崛起，成为化妆品板块风口。功能性护肤品在中国暂无官方定义，在实际使用中通常指两类产品，一类是专门针对敏感肌、痘痘肌等特定肤质人群使用的皮肤学级护肤品，俗称“药妆”，通常以医学理论为指导，或经过临床验证，对于问题肌肤具备较强的针对性与功效性，代表品牌包括雅漾、薇姿、理肤泉、薇诺娜、玉泽等。另一类是以强功能性的化学成分为主打，针对保湿、美白、抗衰等某种强功能诉求的护肤品，代表品牌包括润百颜、夸迪、修丽可、HomefacialPro等。近年来功能性护肤品市场快速崛起，以细分的皮肤学级市场空间为例，2019年皮肤学级市场规模达到135.51亿元，2014-2019年均复合增长率23.2%，增速远高于化妆品行业的整体增速。
国产品牌中，以成分原料为主导的护肤品牌HomefacialPro、华熙生物旗下润百颜以及皮肤学级护肤品牌薇诺娜、玉泽等品牌均实现强势爆发。HomefacialPro清晰定位“成分党”，从包装到营销都十分突出产品成分及功效，2016年起依靠强大的内容生产力，成功捕捉微信公众号生态红利进行深度用户教育，拉动销售迅速增长，2016-2019年品牌零售额由2.78亿增长至22.82亿，CAGR高达101.92%。华熙生物为全球透明质酸龙头，在原料端具备强大实力与背书，自2018年开始发力功能性护肤品业务后，2018、2019年公司功能性护肤品板块分别实现收入2.90、6.34亿元，同比增速达到205.04%与118.40%，连续实现强势增长。薇诺娜2019年双十一天猫旗舰店销售额达到3.47亿元，同比+72%，跻身天猫护肤品类目TOP9，2020年品牌持续高增长，618位列国货护肤品牌第二名。玉泽自2019年下半年起爆发，双十一期间销售额接近1亿，同比增长约100%，2020年Q1增速超500%，预计2020年品牌规模有望从3亿成长至10亿左右。
国际品牌在功能性护肤品领域同样表现突出，以欧莱雅集团为例，2017年以来集团旗下活性健康化妆品部门（包括薇姿、理肤泉、修丽可、适乐肤、香邂格蕾等品牌）成为公司增长的主要驱动力之一。根据欧莱雅财报描述，2018年公司旗下的所有部门在以中国为首的亚太地区都实现了双位数的增长，其中高档化妆品部和活性健康化妆品部增长最为强劲，定位高功能护肤的活性化妆品品牌修丽可在中国的表现创下记录；2019年活性化妆品部门收入增速达到17%，旗下品牌理肤泉销售额首次突破10亿欧元（约合人民币77亿元），增速超40%，成为集团第九个“十亿欧元俱乐部成员”。
1.1消费群体变化+营销触达加速，促进功能性护肤品需求释放
我们认为，功能性护肤品赛道快速爆发的主要原因有二：一方面，90后为核心的年轻消费群体在化妆品消费领域增速最快，他们对于美妆消费的需求更加细分；另一方面，功能性护肤品的品牌故事（医研共创、成分故事）在年轻消费群体中的认可度更高，同时内容营销与直播电商成为品牌“放大器”，使得一批功能性护肤品牌快速成长。
1.1.1需求端：年轻群体美妆消费快速增长，对敏感肌护肤等细分需求旺盛
90后年轻群体美妆消费增速快且金额高，对美妆消费需求更加细分化。近几年我国的消费人群结构发生显著变化，随着90后逐渐步入职场、进入事业上升期，正逐步成长为我国新消费的主导力量。唯品会数据显示，2018年70后在美妆的消费上增长55%，80后的增长率是90%，90后为202%，95后增幅更是高达347%，90后群体对美妆的消费增长最快。根据凯度消费者调研的数据，15-24岁消费者2019年人均美妆消费超过1700元，显著高于25岁以上群体，且增长趋势最为显著。同时，年轻群体对美妆消费的需求更加细分化，2019年15-24岁人群平均购买的美妆子品类有7.2个，显著高于35-54岁年龄段的5.7个。功能性护肤品对应的功效包括抗敏感、祛痘、保湿、美白、抗衰等，符合当前消费者的细分化需求。
社交媒体兴起促进护肤消费者教育，年轻群体对自身肌肤状态认知度高，对应护肤品选择更具针对性，推动功能性护肤品需求释放。根据中国皮肤性病学杂志发布的《中国敏感性皮肤诊治专家共识》，中国女性敏感肌发生率约为36%，但过往用户对自身肌肤状态认知度较低，对应产品匹配度较低。随着互联网的普及，微博、小红书、微信公众号、美丽修行APP等媒体平台上的护肤知识与产品推荐内容逐渐丰富，用户对自身肌肤状态的了解逐渐深入。2020年6月小红书平台护肤笔记数量排名前列的关键词中，“敏感肌”已排在第二位。根据艾瑞咨询的调查研究，敏感肌用户在关注到自身肌肤问题后，在护肤方面表现十分勤快，超五成用户每天坚持使用面部精华、洁面乳、爽肤水，超60%的用户在周期内会坚持使用抗敏护肤品。消费者教育的深入促进功能性护肤品渗透率持续提升，需求逐渐释放。
1.1.2营销端：功能性护肤品内容属性强，品牌故事年轻群体接受度高，同时内容营销+直播可迅速放大这一优势
功能性护肤品内容属性强，品牌故事（医研共创、成分故事）更受年轻消费者青睐。区别于普通护肤品，功能性护肤品因其医研背景或原料背景，天然具备强大背书与说服力，内容营销中具备较强优势。以薇诺娜为例，品牌自2017年起在官方微博上定期联合皮肤科医生进行互动直播，帮助目标消费者解决肌肤问题，同时进行品牌推广，使得专注皮肤问题的医药级护肤品定位深入人心。在优质内容的持续输出下，薇诺娜积累了大批忠诚度高的粉丝，薇诺娜官方微博粉丝数高达150万，显著高于同样深谙线上营销的新锐品牌完美日记、花西子等。另一注重内容种草的品牌HomefacialPro则主打成分功效，重点通过微信公众号进行投放，据爬虫数据，2016年3月-2018年8月期间HFP累计合作1428个公众号，投放超6200篇推文，对于重点账号会多次投放，通过“功效+品牌故事+优惠”的文案架构深度种草，成功捕捉核心客群并形成销售转化。
内容营销和直播电商的崛起成为功能性护肤品快速发展的“放大器”。2019年电商直播迎来爆发期，淘宝直播成交额超2500亿元，连续三年增速超150%，2020年抖音、快手等内容平台持续加码直播，推动直播电商行业进一步发展。功能性护肤品牌由于自带内容的特点，使得其可以快速抓住内容营销和直播电商的发展红利。以玉泽为例，早期品牌多依靠口碑传播，以人传人，营销投放较小，但仍实现了较好的自然增长，在线上渠道布局成熟后，玉泽积极把握内容营销、电商直播等新趋势，2019年下半年起品牌合作淘宝直播头部主播李佳琦，在直播中多次传播品牌“医研结合”的理念，成功打造出爆款单品积雪草冻干面膜与玉泽面霜等，一举催化品牌爆发。2020年玉泽明星产品在直播间单场可实现超9万件的销量，2020年6月玉泽淘系平台直播销售额占品牌销售额的比例达到33%，在非节庆促销月份这一比例更高。此外，薇诺娜、润百颜、夸迪、肌活等功能性品牌也积极加码直播电商，在头部主播直播间中均有主推爆品，通过直播触达主播背后广大的粉丝群体，扩大品牌的知名度与影响力。
1.2功能性护肤品信任背书强，品牌自带自然流量，后续盈利提升空间大
功能性护肤品产品门槛较高，但对于消费者而言具备更强的信任背书，品牌自带自然流量。功能性护肤品的研发周期与研发投入通常较高，上海家化早在2003年就开始与瑞金医院皮肤科合作，共同研究解决因皮肤屏障受损引起的肌肤问题，经过6年的沉淀才正式推出玉泽品牌首个针对皮肤屏障修护的产品；薇诺娜母公司贝泰妮的研发费用率在2017、2018年均超过3.5%，显著高于其他国产化妆品公司。但研发成功后，无论是“医研共创”型，还是功能性原料主导型，都给消费者以较强的信任背书，具备天然的流量优势。
盈利能力上看，功能性护肤品整体盈利能力较强。从欧莱雅集团各部门的营业利润率对比中可以看出，2015年至今，活性健康化妆品部门的营业利润率维持在23%左右，为所有部门中最高，平均比大众化妆品部门高出3pct.。国产化妆品公司中，主打功能性护肤品的贝泰妮净利润率达到21.25%，明显高于大众护肤品品牌公司珀莱雅与御家汇。虽然目前以薇诺娜、玉泽为代表的功能性护肤品牌在成长期销售费用投入仍较高，净利润率优势未完全体现出来，但未来随着品牌规模的扩张与稳定，净利润率提升空间较大。
1.3品牌空间测算：国产功能性护肤品牌仍处于高成长期
对标国际头部功能性护肤品牌雅漾、理肤泉80-100亿的规模，国内头部功能性护肤品牌薇诺娜收入规模接近20亿，玉泽、润百颜、夸迪、米蓓尔等规模均在5亿以下，国产功能性护肤品牌未来成长空间大。对标国内外功能性护肤品品牌，法国知名药妆品牌雅漾全球零售规模超13亿美元（超90亿人民币），中国地区销售规模接近20亿元；欧莱雅旗下的药妆品牌理肤泉全球规模超10亿欧元（约80亿人民币），中国地区零售规模超15亿元。国内功能性护肤品TOP1薇诺娜2019年收入接近20亿元，零售规模超25亿元，且仍保持年均50%+增速。玉泽2019年收入规模超3亿元，欧睿口径下零售规模3.83亿元，预计2020年零售额有望突破10亿元，同比增速超300%。华熙生物旗下润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活等品牌规模2019年均小于5亿，2020年处于高增长期。整体看，国内功能性护肤品牌仍处于快速成长期，距离品牌天花板仍有较大空间。
2、重点品牌与公司
2.1贝泰妮：旗下主品牌薇诺娜专注定位敏感肌修护
薇诺娜清晰定位“专注敏感肌肤，修护肌肤屏障”，产品功效经过临床检验。贝泰妮旗下主品牌薇诺娜（收入占比超99%）原为滇虹药业（2007年被德国拜尔收购）下孵化的护肤品项目，主要针对敏感性肌肤，专注纯天然植物护肤，创始人郭振宇曾任滇虹药业董事长，具备深厚医药背景。2008年薇诺娜产品在第四届中国皮肤科医师年会面市，2010年薇诺娜品牌独立运营，成立昆明贝泰妮生物科技有限公司，2011年薇诺娜旗舰店正式登陆天猫商城，2015年薇诺娜亮相世界皮肤科大会，实现中国品牌零的突破。此后公司线上、线下双双发力，品牌规模迅速成长，2017年双11，薇诺娜首次挤入天猫美妆品类TOP 10，全年销售回款破10亿元；2019年薇诺娜荣获“敏感肌护理品牌TOP1”的称号。从创立之初，品牌一直在产品功效和基础研究上潜心研究，获得了国际认证及学术的高度认可，同时迅速将科研实力转化为产品能力，产品销量口碑双丰收，在竞争激烈的护肤品市场中脱颖而出。
薇诺娜品牌收入规模接近20亿，销售渠道以线上为主，线下进驻高壁垒的医药渠道。2017-2019年薇诺娜品牌收入由7.84亿增长至19.22亿，CAGR达到56.57%，收入占贝泰妮公司总收入比例超过99%。渠道方面，公司线上线下均有布局，近3年积极把握线上渠道高增长红利，2019年公司线上收入14.84亿，同比增长68.26%，占比高达76.69%。线下薇诺娜为极少数进驻医药渠道的品牌之一，主要销售模式分为商业公司和直供客户两种，商业公司主要指综合型医药公司，包括九州通、国药控股、柳州医药、华东医药等，2019年这一模式收入2.07亿元，同比增长18.62%，占比10.69%；直供客户主要面向药房及诊所，大客户包括老百姓药房、一心堂等知名大药房，2019年收入2.01亿，同比增长67.51%，占比10.39%。
薇诺娜拥有12条产品线，其中舒敏保湿特护霜、清透防晒乳等为品牌明星产品。薇诺娜长期致力于打造问题肌肤专属的医学护肤品，为了应对干燥、松弛、敏感、泛红等多元皮肤问题，共推出了舒敏保湿、舒缓控油、舒敏修红、防晒等12个系列产品，共包含82个SKU，产品覆盖水乳霜、面膜、BB霜、冻干粉、精华液等多个美妆护肤品类。产品包装契合品牌“医学背景”定位，均采用红白配色，简洁明确的传达出品牌定位于理念。产品方面，乳液/面霜、化妆水、防晒为品牌的强势品类，明星产品舒敏保湿特护霜曾获得2019 年OnlyLady美容天后大赏“年度人气面霜单品”奖项，2020年1-6月累计销售超40万件；口碑防晒单品清透防晒乳入围2020年天猫金妆奖“年度最佳防晒”，2020年4-6月累计销售超10万件。
2.2上海家化：玉泽品牌坚持医研共创，积累优良口碑厚积薄发
2019年双十一期间，电商促销叠加直播带货推动，玉泽爆发。玉泽品牌诞生于2009年，致力于通过医研结合解决皮肤屏障受损问题，由上海家化汇聚各大医院皮肤科权威的医学专家联合研制，具备很强大专业背书与产品实力。多年以来玉泽一直稳健发展，至2018年品牌规模仅2亿左右，2019年上半年在功能性护肤高增长的趋势下，玉泽取得了良好的自然增长，2019年双十一期间，电商促销叠加直播带货推动，玉泽开始爆发，仅双十一期间天猫旗舰店成交额约1亿元，同比增速接近100%。2020年来，玉泽持续高增长，Q1实现了500%+的爆发式增长，此后根据我们追踪的爬虫数据，玉泽在4、5月单月销售额均达到1亿元左右，同比增速约10倍，6月公司减少直播间投放，整体销售额环比略有下滑，但同比增速仍超过300%。
玉泽始终坚持“医研共创”，针对各类皮肤问题开发优质产品、积累良好口碑。早在2003年，家化就与上海交通大学附属瑞金医院皮肤科合作，共同研究解决因皮肤屏障受损引起的肌肤问题，经过6年的沉淀，第一款“玉泽皮肤屏障修护身体乳”正式推出，随后玉泽推出整套“皮肤屏障修护系列”，经过口碑的累积以及临床功效验证，于2009年开始进驻各地主流医院以及各大药房。2013年品牌继续推出针对痘痘肌肤的“清痘调护系列”，2014年正式入驻天猫商城。2016年，玉泽品牌全面升级LOGO和品牌包装，焕新上市。2018年玉泽又先后上市“舒缓修护系类”和“臻安润泽修护系列”，同年正式入驻屈臣氏，进入CS渠道。近几年品牌持续夯实医研共创理念，2018年与瑞金医院皮肤科共同成立“瑞金医院-上海家化玉泽联合实验室”，2019年与华山医院成立皮肤科学联合实验室，为持续产出优质产品奠定深厚基础。
目前玉泽拥有4条产品线，其中“皮肤屏障修护系列”中的保湿霜、积雪草冻干面膜、调理乳、身体乳等产品成为品牌明星单品。2009年至今，玉泽共推出了四个系列的产品线，包含致力于深度解决肌肤屏障问题的“皮肤屏障修护系列”；针对痘痘肌肤的“清痘调护系列”；针对敏感性肌肤的“舒缓修护系列”；针对缺水性肌肤的“臻安润泽修护系列”，合计有SKU 29个，覆盖安瓶、面膜、化妆水、面霜、沐浴露、身体乳等品类，其中的“皮肤屏障修护系列”为品牌最具代表性的系列，同时具有临床效果验证与良好口碑积累。该系列中经典产品皮肤屏障修护保湿霜2020年1-6月累计销量40万+，“积雪草安心修护冻干面膜”累计销量40万+、皮肤屏障修护调理乳累计销量30万+，多个单品对品牌月销售额的贡献超过20%，部分月份单品销售额占比达到50%左右。多个高口碑明星单品的成功打造，为品牌声量的提升与品牌形象的塑造起到了重要作用。
2.3华熙生物：凭借原料技术优势，快速攻占功能性护肤品赛道
透明质酸原料起家，功能性护肤品“底气十足”。公司成立于1998年，以透明质酸原料起家，致力于功能性研究，遵循制药的高标准研发生产，继2012年公司的注射用修饰透明质酸凝胶获批上市后，公司成功的塑造了在市场上有影响力的“润百颜”品牌，并将“润百颜”的系列产品扩充到原液、面膜等护肤品类，自此开始涉足功能性护肤品领域，并逐步确定了“多品牌多渠道”的战略。2018年底，有“中国化妆品研发第一人”之称的李慧良先生加入公司，成为化妆品线研发核心人物。公司深入研究不同分子量透明质酸、γ-氨基丁酸、依克多因等生物活性物质及其交联衍生物对人体皮肤的功效，并以此为核心成分，开发了一系列针对敏感皮肤、皮肤屏障受损、面部红血丝等皮肤问题的功能性护肤品，并在研发、生产和品种管理等多个环节按照制药的高标准进行，保证功效性和安全性。
不同分子量透明质酸的组合配比实现全方位补水。公司自2000年起产业化生产透明质酸原料，不断突破原料分子量范围和应用场景，公司通过精准酶切法可实现大、中、小以及mini级别不同分子量透明质酸的产业化生产，通过基础研究获取了可透皮吸收的mini-HA，对透明质酸护肤品定位于不用针塑造“水光肌”、涂抹式水光针定位，通过配比大分子、小分子和寡聚透明质酸(mini-HA)产品，让不同大小的玻尿酸可以精准定位，大分子HA可在皮肤表层形成透气水化膜，减少皮肤内部水分蒸发，小分子HA（分子量小于10KDa）可在肌肤表面实现锁水补水，mini级别HA可打开肌肤吸收通道，实现肌底吸收，深层补水，根据意大利Farcoderrm srl检测机构实验数据，mini-HA产品透皮吸收率24小时达到68.5%，真正实现透明质酸透皮吸收。
目前华熙生物拥有14条品牌线，打造“多品牌、多渠道”战略。2018年至今，公司以润百颜为抓手，推出了14个子品牌。公司致力于快速推出各级品牌，利用目前“华熙生物”、“润百颜”的成长风口，快速占领其他细分领域需求，产品种类从次抛原液扩展到各类膏霜水乳、面膜、洗发水、手膜、喷雾等。并且，各品牌形成差异化定位，公司针对不同年龄、不同性别、不同肌肤护理方式，如婴幼儿、敏感肌肤、熟龄肌肤等群体，分别研究构建了功效指向性更强的科学配方和产品体系，“润百颜”主打玻尿酸补水、“ BIO-MESO”主推虾青素肌底液、“米蓓尔”主要针对敏感肌、“夸迪”定位初老肌。
内部建立“赛马机制”，一主三次品牌梯队逐渐形成，618助力6月创新高。目前公司的子品牌已经形成以润百颜为核心的第一梯队，以米蓓尔、夸迪、肌活三个品牌为第二梯队的品牌格局。根据淘宝和天猫旗舰店数据，2020年1-6月润百颜实现销售量58万+，6月单月销售额创今年新高，单月同比增速达134%，今年上半年累计销售额1.66亿元；米蓓尔实现销量90万+，6约单月销售额创历史新高，超过去年双十一水平，上半年累计销售额1.13亿元。公司对护肤品事业线采用内部赛马机制，公司支持内部创新、市场创新，给予启动资金，“自负盈亏”，另外还有华熙颐宝、佰奥本集等数个处于培育期的品牌，品牌储备丰富，后续有望再造规模化品牌。
3、投资建议
功能性护肤已成为当前美妆消费的风口之一，预计在消费者代际切换、美妆消费持续升级的情况下，行业仍将保持快速增长。同时因功能性护肤的医研背景或原料背景，天然具备强大背书与说服力，年轻群体认可度高，并且品牌本身具备较强的内容属性，在内容营销和直播电商的红利期下，销售额迅速被放大。建议关注：上海家化：国内日化用品龙头企业，具备多品牌多渠道矩阵，2019年在自有电商团队运营下，成功推动功能性护肤品牌玉泽异军突起，2020年管理层换帅有望为公司经营效率、盈利能力带来边际改善；华熙生物：全球透明质酸龙头企业，在原料、医疗终端、护肤品等板块实现全产业链布局，2018年发力功能性护肤品板块后推出多个差异化定位的护肤品品牌，在强大原料优势下有望顺应行业趋势持续快速增长；贝泰妮：公司旗下主品牌薇诺娜为国内TOP1功能性护肤品牌，近几年在电商渠道与线下医药渠道均有良好表现，2020年7月6日公司IPO正式获深交所受理。
4、风险提示
品牌市场竞争加剧，行业景气度下滑，新冠疫情影响具有不确定性。
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