博实股份(002698)：自动包装线加快聚丙烯生产效率 助力防疫用品原材料供应
类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：刘国清/崔文娟 日期：2020-03-09
聚丙烯为防护用品 原材料，扩产、提效率增加设备需求。口罩、防护服等防护用品原材料为聚丙烯，疫情防控期间防护用品紧俏、聚丙烯厂商积极保障原料供应。根据央视新闻报道，恒力石化(大连)公司每天增产一千多吨聚丙烯以应对疫情防控需要。包装环节的效率是影响聚丙烯产量的重要因素，公司的FFS 包装产线能实现包装袋截底成型、自动灌装、袋口缝合三道工序全自动完成；并匹配自动化码垛、运输设备等，有效帮助客户既快速提升产量，又减少工人间的接触，客户反馈、示范效应良好。疫情后，预计FFS 全自动包装线将加速对传统产线以及自动化水平较低包装线的替代，公司的客户口碑也将进一步提升，增加设备需求。
国内烯烃扩产高景气，公司将受益。聚乙烯、聚丙烯由于稳定的表观消费量增速、进口依赖度高、煤制烯烃经济性提升等因素，2018 年起国内产能加速扩张，我们预计2020 年聚乙烯、聚丙烯扩产量同比增速分别为100%和44.4%；2019 年国际龙头埃克森美孚、BSF 在国内均有独资大项目落地，验证行业高景气。
新产品快速成熟，品类扩充快速增长。公司研发设计能力强，FFS 包装线是对原先包装成套设备的升级，是品类扩充的典型成功案例。2019年公司全自动装车机、炉前作业特种机器人接单情况良好，预计2020年将有收入贡献。同时公司还在储备电石行业外其他高温炉前作业机器人、圆盘浇铸机等多个产品，为持续较快增长蓄力。
盈利预测与投资建议：预计2019 年-2021 年公司归母净利润分别为3.09 亿元、4.08 亿元和5.14 亿元，对应EPS 分别为0.30 元、0.40元和0.50 元。维持买入评级，6 个月目标价14.00 元，相当于2020年35 倍动态市盈率。
风险提示：国际油价波动，行业竞争加剧，订单验收不顺。
盐津铺子(002847)：收入盈利双高增 开启高质量发展新周期
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：朱会振/周金菲 日期：2020-03-08
事件：公司发布2019 年报，全年实现收入14 亿元(+26%)，归母净利润1.28亿元(+81%)。其中Q4 实现收入4.2 亿元(+18.3%)，归母净利润3823 万元(+148%)。
烘焙第二曲线增长强劲，区域扩张态势明显。1、分品类看，传统干杂类由于产品品相调整，各品类增速不一，整体维持在10%以上的稳定增长；烘焙产品(含薯片)实现4.1 亿收入(+90.3%)，成为公司第二增长曲线；果干、辣条等新品也在培育中，贡献增量。2、分区域看，华中、华南、华东、西南、华北、西北区域增速分别为21%、4.5%、79%、101%、-17%、60%，华中大本营市场稳扎稳打，华南市场由于渠道结构调整增速略有放缓(增加了经销占比)，华东、西南等新市场不断拓展延伸，增长势头迅猛；3、从渠道结构看，电商19 年处于调整，同比下降44%，线下商超渠道保持着39%的高速增长。公司持续推进品牌营销战略，线下“盐津铺子”零食屋、“憨豆先生”面包屋“双岛战略”比翼齐飞。目前公司已经和步步高、永辉超市、华润万家、家乐福等连锁超市达成顶层合作战略，快速推进双岛战略。目前店中岛达8000 多个，有效提升终端动销。
毛利率提升，费用率下降，净利率大幅改善。1、公司整体毛利率42.87%，同比提升3.74pp，其中烘焙销售体量增加，毛利率提升5.1pp 至38.9%，同时在生产端的规模效应下，其他产品毛利率也有不同程度上的提升；2、公司不断优化各项内部管理和资源配置，狠抓投入产出比，各项成本和费用管控较好，费用率稳中有降，在不考虑股权激励费用下，销售费用率下降2.2pp 至23.8%，管理费用率基本持平，整体三费率为29.9%，下降1.8pp。3、子公司江西盐津获得高新技术企业认证，按15%企业所得税测算，获得税收优惠；4、整体净利率为9.12%，同比提升2.7pp，盈利水平大幅改善。
Q1 疫情影响有限，长期增长逻辑清晰。1、春节受疫情影响，导致居家休闲食品需求量提升。公司以商超渠道为主(80%以上)，受疫情影响较小，除部分关闭门店外，经营门店收入较同期均有提升。节后由于复工与物流问题，导致部分终端缺货，部分需求无法满足，预计Q1 收入仍然有不错增长表现。2、长期逻辑清晰。1)终端双岛持续推进，单店产出提升明显：目前公司已经和家乐福、步步高、永辉等大型商超形成战略合作，从上到下推进双岛进店项目，双岛建设大幅提速。预计每年有望新增5000 条双岛。2)产品品类持续发力：烘焙作为第二曲线快速放量，后续果干、每日坚果、辣条等品类次序放量，公司成长有持续性。3)区域扩张：从华中、华南开始向华东、西南发力，全国化步伐加速。4)净利率大幅提升：公司形成成熟商业模式快速复制，销售费用率得到有效控制；烘焙起量毛利率提升，买过盈亏平衡点后盈利水平大幅改善，公司净利率在19Q2 出现拐点后持续改善，近几年利润保持较快增速。
盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年收入复合增速为28%，归母净利润复合增速为39%，EPS 分别为1.41、1.94、2.58 元，对应PE 分别为36X、26X、20X，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格或大幅波动，烘焙动销情况或不及预期。
顺丰控股(002352)：顺丰鄂州机场：世界供应链中心的崛起
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：明兴 日期：2020-03-07
前言：在当前新冠肺炎疫情影响下，国内外航司大面积削减航班计划，航空货运运力短期出现严重不足，而中国作为全球产业链最重要的世界工厂并未拥有与之匹配的具备国际竞争力的航空货运国际网络，因此，打造全货机的航空物流企业，构建自主可控的国际航空物流运输通道体系，具有非常重要的战略意义。顺丰鄂州机场作为国内首个航空物流枢纽机场，未来将肩负起重构全球航空物流格局、打造世界供应链中心的历史使命。
鄂州机场对顺丰的影响如何？(1)优化网络结构，降低综合成本，顺丰部分货物可以在鄂州枢纽集货再分拨，构成“轴辐式”网络，取代过去“点对点”的航空直发，航空装载率有望提升。我们测算若装载率提升10%，全货机运输成本将下降18%，带动整体运输成本下降6%。
(2)新增稀缺时刻资源，重新定义时效件，顺丰全货机的时刻资源集中在凌晨11 点至清晨6 点，通过率先入驻鄂州机场，有望获得白天优质时刻，保障时效稳定性(满足生产端需求)，更可推出更多定制化产品(例如当日达产品)。与时刻资源相匹配，顺丰有望加快货机引进节奏，降低对客机腹仓资源的依赖。(3)布局全球供应链，助力中国企业“走出去”，长远来看，鄂州机场将助力顺丰完善全球航线网络，拓展海外业务，构建顺丰全球供应链网络，实现对供应链各环节的自主可控。
鄂州机场能否成为“东方孟菲斯”？
对于顺丰鄂州机场，要构建一个全球航空货运枢纽、供应链中心，货源的支撑是非常重要的方面，我们认为未来随着鄂州机场凭借自身区位、交通(多式联运)、气候、政策等独特优势，以及物流集群基础设施的逐步完善、高效率的物流服务，将吸引对物流密集型、敏感型的制造业、服务企业以及一些高新技术企业入驻，对机场货源形成重要支撑，并最终重构世界航空物流格局。
另外，在中国产业大迁移背景下，即中高端制造业(以半导体、通信设备、电子元件为代表)不同程度的从沿海向中部区域城市迁移(如武汉光谷系、郑州富士康系等)，中国的物流集群也在从沿海城市转向内陆城市，鄂州机场也将迎来历史发展机遇。
从海外经验看，无论是美国孟菲斯航空城还是西班牙萨拉戈萨物流集群，其发展成为全球供应链中心的先决条件在于其区位、气候与交通优势，这些优势吸引着相关高新技术产业供应链上下游企业加快聚集，而高技术、高价值和高时效产业的快速发展又推动了航空货运需求的增长，并带动当地经济的发展。
投资建议：短期看，顺丰时效件随着企业复工加速，其需求有望回暖；电商市场在疫情后，线上网购渗透率有望加速提升，公司电商新产品有望保持高增长。中长期看，鄂州机场的投入运营，将使顺丰能够全面打造覆盖全国、辐射全球的航路航线网络，对提升产品时效、提高服务的稳定性、构建高端综合物流服务能力、降低综合成本具有重要意义，更长远来看，鄂州机场形成产业集群后，将是顺丰全球供应链布局的核心一环，并最终有望重构世界航空物流格局。
我们认为鄂州机场的建设对于顺丰长期竞争力有至关重要的作用，短期重资产的投入将带来高护城河，公司具备中长期投资价值，预计公司2019-2021 年EPS 为1.31、1.49、1.67 元，对应PE 37x/ 32x/ 29x，维持“买入-A”评级。
风险提示：
1)受疫情等因素影响，鄂州机场建设进度低于预期；
2)顺丰航空网络调整情况低于预期，运输成本下降幅度低于预期；
3)鄂州机场新增时刻低于预期，顺丰获取的时刻资源质量低于预期；
4)受到国内新兴货运机场冲击，鄂州机场货运量低于预期；
5)鄂州机场使用率低，经鄂州机场集运的快递包裹量低于预期；
6)顺丰国际业务、供应链等新业务拓展低于预期。
克明面业(002661)跟踪报告：高端新品持续打造引领行业 全产业链降低成本落地在即
类别：公司 机构：国海证券股份有限公司 研究员：余春生 日期：2020-03-07
高端新品持续打造，“陈克明”品牌引领行业 公司持续推出各类高端新品，引领行业发展。这些高端新品中又尤以哈萨克斯坦和澳大利亚进口小麦为原料的华夏一面、大宽波浪面、营养面等为特色，上述地区的原产地小麦，因为地广人稀、种植环保、日照充足、蛋白含量高而深受消费者青睐。
随着居民收入水平提高，对品质生活的日益重视，以及生鲜电商的快速发展，尤其是疫情影响下，对食品卫生安全的重视，更多的居民尤其是年轻人开始居家做饭，催生着高端挂面的销量快速增长。
多种新媒体传播和推广，公司品牌力日益提升 近两年，公司品牌传播动作频繁。2018 年开始在高铁做广告，树高端品牌形象。2018年开始与“非诚勿扰”节目合作。2019 年与湖南卫视“中餐厅”综艺节目合作。2019 年在“长安十二时辰”植入片头广告。2020 年在“下一站是幸福”植入片头广告。2020 年与河南卫视豫剧节目《梨园春》节目合作。
全产业链降低成本策略相继落地，大幅提高盈利 公司通过自建面粉厂全产业链降低成本策略，包括面粉交易环节、面粉生产环节，以及小麦交易环节所节约的各项费用，以及小麦提前收储带来的季节性利差等等。
公司全产业链降低成本的策略，已经取得阶段性的成果。公司首次在河南延津建立的20 万吨面粉厂，2018 年取得5331.45 万元的净利润。目前河南遂平30 万吨面粉厂也投产在即，预计全部投产整年计算合计约能贡献6000-8000 万元净利润。
加强内控降低财务费用和提高副产品收益，额外增添盈利贡献2018 年10 月份，公司发行债券4 亿元，预计债券利率约7.8 个点。
该部分债券，我们预计在2020 年10 月份到期后公司会予以偿还，届时年度财务费用可节省至少1300 多万元。
此外，公司在过去一些新品类投资上缺乏谨慎，也造成部分项目盈利很少或亏损，如果将上述资产清理掉，则可减少亏损1621 万元。此外，该部分资产如果用于其他投资如银行理财等，还可增加公司利润，对公司ROE 水平提高也有帮助。
公司副产品小麦麸，也因猪瘟生猪存栏减少，近几年价格走低。后继随着生猪存栏提高，2021 年小麦麸价格如果上涨100 元/吨，公司总计50 多万吨的面粉厂产生约14 多万吨麦麸，则预计额外给公司增加利润贡献约1400 多万元。
疫情对公司业绩和品牌都有深远的正面影响 短期影响，直接带挂面和方便面销量快速提升，同时方便新渠道拓展，降低客户开发成本，尤其是海外疫情的爆发，公司外贸业务也得到了快速发展。长期影响，则是增加陌生消费者的尝试，大幅提高公司品牌知名度和产品影响力。同时，增厚的利润在财务上对改善公司资产结构也很有帮助。
目前来看，国内疫情慢慢控制，但因为病毒源头尚不清楚以及疫苗尚未研制出来，仍存在一定的安全隐患。尤其是国外疫情呈爆发式增长，国内输入病例也与日剧增。我们预计短期内疫情全面解禁较难，在居民心理上解禁则时间更长。因此，公司挂面和方便面的销售预计还在较长的一段时间仍然供不应求。
新年四大方面展开战略部署，为公司业绩可持续较高增长做好铺垫公司在今年的良好开局基础上，也在四大方面展开了全盘战略部署。
第一是增加消费者沟通，通过品牌传播提高品牌认知度；第二是优化产品结构，高毛利产品销售增长进一步提速；第三是保障线上渠道供应，刺激年轻消费群体数量；第四是渠道拓展，启动大规模新客户开发，迅速完成空白地区核心网店的覆盖。
在营销上，预计今年公司会坚持以“陈克明”中高端品牌产品为主导，以高性价比产品为引流，同时在营销管理上更为细化，针对增存量市场分别对待，给予不同的促销政策。由此，公司有望获得更好的盈利效果。
盈利预测和投资评级：维持买入评级 基于上述分析，从需求端来看，公司持续推出高端新品，引领行业发展，同时借助各种媒体持续打造“陈克明”高端挂面品牌形象。从供给端来看，公司通过自建面粉厂，完善全产业链供应体系，大幅降低成本。公司作为挂面行业龙头企业，随着公司市占率提高，有望实现强者亘强。
我们预测公司2019/2020/2021 年EPS 分别为0.63 元，对应2019/2020/2021 年PE 为26.90 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示：小麦价格的不确定性影响；小麦收储不达预期；自建面粉厂工期或面粉自给率不达预期；流通渠道和北方市场开拓不及预期；海外市场开拓不达预期；乌冬面和五谷道场生产建设和市场开拓不及预期；大股东股权质押的平仓风险；与湖南省资产管理公司合作不达预期，食品安全。
安正时尚(603839)：母婴电商代运营利润占比迅速提升 价值重估一触即发
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：马莉/陈腾曦/林骥川/詹陆雨 日期：2020-03-07
安正时尚是国内领先的中高端品牌服装集团。公司是集研发、生产、品牌管理于一体的大型中高端服装品牌企业。旗下拥有“JZ 玖姿”、“IMM尹默”、“ANZHENG 安正”、“Fiona Chen 斐娜晨”、“MOISSAC 摩萨克”、“Stella McCartney”等各具特色的服装品牌，在国内服装业界和消费者中拥有良好的口碑和强大的品牌号召力。2018 年收购礼尚信息，开展电商代营业务，涉足新经济领域。2018 年公司收入16.49 亿元/+16.09%，归母净利润2.81 亿元/+2.96%。截至2019Q3 公司共有917 家线下门店。
服装主业发展稳健，已形成多元化品牌矩阵。1)品牌端：公司以自主创立与外延并购结合的方式，构建了风格多样的品牌矩阵。旗下品牌中，玖姿、尹默、安正为自主创立的中高档时装品牌，摩萨克、斐娜晨为2014 年并入集团的中淑女装品牌，2018 年子公司锦润时尚开始代理经营英国奢侈品牌Stella McCartney 及Stella McCartney Kid 并参股中国十大童装品牌青蛙王子，形成了定位互补的“金字塔式”品牌矩阵。2)渠道端：线上渠道增长迅速，线下门店持续调整优化中。公司以线下门店销售为主，2018 年线上/线下渠道收入占比分别为18.07%/81.93%。线上渠道2014-2018 年复合增速达53.56%。3)同行比较：公司线上收入占比较高，线下单店盈利能力有待提升。2019Q1-Q3 安正时尚(已剔除电商代运营业务)、歌力思、地素时尚线上渠道收入占营收比重分别为21.76%/4.95%/12.67%。当前公司直营/加盟单店收入低于可比公司，随着线下渠道不断调整优化，单店店效仍有持续提升的空间。
外延并购切入电商代运营领域，享受新兴行业红利。2018 年11 月，公司收购礼尚信息70%股权，礼尚信息是国内专业从事电子商务代运营业务的服务商品牌，与孩之宝、安佳、a2、费雪、北极狐、李宁等数十个海内外知名品牌建立了良好的合作关系。2018 年礼尚信息营业收入6.77亿元/yoy+47.47%，归母净利润6,281 万元/yoy+104.8%。我们预计19年礼尚业绩仍将维持接近50%的增速。
盈利预测与投资评级：结合主业稳中有进、礼尚信息快速增长，我们预计2019-2021 年公司整体归母净利同增7.2%/34.8%/3.4% 至3.01 亿元，其中礼尚信息贡献0.6 亿元。考虑分部估值，公司主业市盈率按照行业均值12.5X 计算，礼尚信息估值按照40X-50X 计算，公司整体市值向80 亿以上看齐，叠加公司账上的丰富现金储备，我们认为公司当前市值存在低估，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：线下渠道调整效果不及预期；市场竞争加剧
楚江新材(002171)：铜加工隐形冠军 军工布局长远
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：冯福章/张傲 日期：2020-03-07
铜加工行业龙头，募投项目加速新产能释放
根据投资者关系记录，公司围绕“高质量发展、做行业龙头”的战略目标，实施“2331”计划即复合增长率20%以上，主导产品铜板带市占率25-30%以上，3 大战略产业率先突破、全面领先，1 个产业争做全球第一。目前铜板带、铜合金线材、碳纤维预制件及高端热工装备已在国内处于龙头地位。
公司深耕铜加工领域多年，根据年报，目前公司铜板带产量国内第一，全球第二，国内市占率达10.32%，相较全球第一20 万吨的产量，2019年公司实现19.5 万吨，预计2020 年23 万吨左右，实现全球第一，其中广东清远 万吨)、安徽芜湖(4 万吨)新建产能预计2020 年初投产，2021 年达产。铜板带行业由于定制化产品特征，更加看重企业资金周转能力和运营效率，低毛利高周转，而公司采用订单制生产，且对每个客户的需求标准建立相应的档案，因此能够做到产能利用率达到100%，产销率100%，考虑产能爬坡以及订单增多，产能释放有保障。而铜导体板块中，鑫海高导现有导体材料年生产能力超10 万吨，下游直接客户主要为新能源汽车，汽车线束，5G 导体等，此外楚江电材正在建设12 万吨铜导体项目，预计2020 年也会进入投产。根据投资者关系记录，2020 年公司提出6 个亿的利润目标。
根据可转债预案，公司拟发行可转债募资不超过18.3 亿元，将新增7.5万吨铜板带产能(芜湖4 万吨、清远3.5 万吨)、30 万吨铜导线、2 万吨铜合金线材产能，逐步完成公司以中高端产品为主的产品结构调整，进一步提高公司市场占有率和产品附加值。同时，对铜加工厂商来说，实现规模效应，意味着更低的成本、更高利润空间以及更可靠的产品质量。
龙头地位优势凸显，行业进一步整合空间较大根据公司2018 年报及中国有色金属加工协会，目前国内铜板带国内铜板带制造企业有近百家，产量共计约187 万吨，前10 家规模以上企业产量约73.1 万吨，占全国总产量的39.09%，行业集中度较低。在产品升级(大卷重、高精度、高性能)的大趋势下，小企业面临发展的压力越来越大。铜板带产品特点是个性化较强(规格多、品种多、牌号多)，多为定制化产品，需要拥有强大的营销能力和基础客户资源，其行业门槛较高；同时，其加工工艺长，客户粘性强、客户相对分散，用途也更广，龙头企业相对稳定。
长期看好公司行业整合及产能升级后可能带来的量价齐升趋势。目前行业在新一轮的产品升级过程中，小企业在不断的退出，国外企业在中国的优势也不明显。虽然大企业和小企业在较长时期内会共存的，但头部企业会逐步在全国乃至全球范围内进一步集中的趋势愈加明显。目前铜管的行业集中度很高，如海亮、金龙，而公司作为国内铜板带行业的龙头企业，会主动推动行业间的整合，根据2018 年年报，目标是实现25-30%份额。目前铜板带行业盈利水平处于中低水平，目前净利率仅3%左右，预计未来随着行业集中度的提升，产品的量价将会达到量价同升的状态，公司的毛利水平也会得到显著的提升。
天鸟高新高性能纤维预制件保持高速发展，未来市场可期公司持有90%股权的子公司天鸟高新是高性能纤维复材预制件行业领导者，以军品为主，其中异性预制件产品应用在天线罩、尾喷管、喉衬等，无直接竞争对手，直接受益于导弹、火箭等型号批产；其是国内为数不多产业化生产飞机碳刹车预制件的企业，在军机刹车盘预制件上占有绝对份额，并应用在主流民机上(A320/321/330 等)，且是C919 碳刹车预制件的供应商。天鸟目前主要是产能问题，根据2019年6 月购买资产报告书，募投项目涉及碳纤维预制件产能扩张1130 吨，相较目前256 吨产能显著提升，有助于公司进一步规模扩张，预计2020年将释放部分产能，2021 年建成投产。考虑到军品异形预制件受益于导弹火箭等型号批产上量、碳刹车向民用飞机和汽车高铁应用、以及光伏热场预制体的批量化，2019、2020 年业绩承诺分别为8000、10000万元，预计业绩承诺完成无忧。
投资建议：公司是低估值的军工新材料标的，作为铜基材料加工龙头，通过可转债募资等方式不断加速拓展铜板带和铜导体等业务以提升市场份额，并依托在热加工装备和高性能纤维复材预制件的核心技术优势，考虑军品上量并进一步拓展热场材料、高铁碳刹车预制件等军民新材料业务，存在业绩弹性。我们预计公司2019-2021 年净利润分别为4.62、6.01、7.16 亿元，对应估值分别为22、21、18 倍。目前公司已达到此前110 亿目标市值，考虑跨年估值切换及公司业绩增长，因此上调目标价至11 元，维持“买入-A”评级。
风险提示：新材料业务拓展不及预期；传统主业整合低于预期；产能扩张不及预期
南极电商(002127)：业绩符合预期 品牌授权主业快速增长
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：李婕/汲肖飞 日期：2020-03-07
2019 年收入同增17%、净利同增36%，Q4 时间互联收入同比下滑公司披露业绩快报，2019 年实现收入39.08 亿元、同增16.55%，归母净利12.06 亿元、同增36.04%，EPS 为0.49 元，完全符合我们预期。分板块来看，2019 年公司本部实现收入、净利为13.97 亿元、10.95 亿元，分别同增34.71%、44.40%，时间互联实现收入、净利为25.11 亿元、1.10 亿元，分别同增8.42%、-13.57%。
分季度来看，18Q2-19Q4 公司收入分别同增441.30%、123.88%、63.40%、11.03%、24.89%、-3.61%，归母净利分别同增52.95%、49.99%、36.73%、30.44%、36.89%、38.19%。19Q4 公司时间互联收入同降32.52%导致整体收入同比下滑，本部收入同增38.83%；19Q4 时间互联毛利率较低、收入占比下降，促净利增速高于收入。
GMV 保持较快增长，时间互联持续拓展移动营销业务原有业务方面：2019 年公司旗下主要品牌共实现GMV 为303.52 亿元，同比增长49.93%，其中南极人定位大众家庭生活方式品牌，持续扩充品类，全年实现GMV 为271.38 亿元，同增52.86%，电商渠道规模优势进一步显现；卡帝乐定位年轻群体的高性价比国际潮流品牌，实现GMV 为29.86 亿元，同增27.94%，保持较快增长；精典泰迪定位母婴领域的国际IP 品牌，实现GMV为2.28 亿元，同增45.61%。
分渠道来看，2019 年公司全渠道共实现GMV 为304.09 亿元，同增49.01%，其中阿里、京东、主要社交电商渠道(拼多多等)、唯品会实现GMV为203.17 亿元、46.82 亿元、39.65 亿元、14.45 亿元，同增39.13%、31.50%、124.89%、200.35%。
2019 年公司本部扩张产品类目、增加供应链资源、提升电商运营效率，带动品牌综合服务收入、品牌授权收入保持快速增长。
移动营销业务方面：2019 年时间互联拓展业务，与小米、腾讯、抖音、陌陌等平台合作代理推广互联网APP 产品，整体收入保持增长。19Q4 时间互联加强客户信用管理、注重客户质量，减少部分具有潜在信用风险的客户订单，导致收入同比下滑。
疫情短期影响线上销售，公司持续拓展化妆品等品类2020 年初新冠疫情肺炎爆发后，政府推出严格措施控制疫情扩散，服装等消费行业受到较大影响，线下流量减少，线上也出现快递停运等问题。受春节放假、疫情等影响，公司2020 年1 月线上GMV 估计同比有所下滑，2 月GMV 同比恢复增长。
公司产品以内衣、家纺等偏必需品类为主，且以线上渠道为主，预计整体受疫情相对较小。此外公司增加防护、清洁类等产品销售，2020 年与孙旭焕、实控人张玉祥等合资成立公司拓展化妆品品类，预计在2020H2 上线相关产品，进一步丰富产品矩阵，拓展收入来源，推动线上GMV 及品牌授权、综合服务收入保持增长。
线上渠道规模优势明显，估值相对业绩增速较低，维持“买入”评级我们认为：
1)公司线上渠道规模优势明显，内衣、家纺等品类市场份额领先，未来公司继续增加品类，持续整合线下工厂、线上经销商等资源，有望带动GMV 及本部收入快速增长。
2)2019 年由于时间互联一笔应收账款计提坏账准备影响业绩表现，全年实现净利润1.10 亿元，同比下降13.6%，低于承诺净利润1.32 亿元。由于应收账款计提为一次性影响，且2016-19 年累计净利润已达承诺业绩指标，公司预计不发生商誉减值，未来时间互联将加强控制客户质量，推动净利恢复增长。
3)应收账款方面，2019 年末应收账款为7.91 亿元，较年初增9.10%，公司控制应收账款规模，其中公司本部(不含保理业务)应收账款为6.06亿元，较年初增38.28%，主要由于品牌授权业务规模扩大；保理业务应收账款2428.18 万元，较年初降85.45%，主要由于公司减少保理业务、控制风险；时间互联应收账款1.61 亿元，同增34.13%。
考虑到疫情影响，略下调2020-21 年EPS 预测为0.63 元(原值为0.64 元)，目前股价对应2020 年18 倍PE，估值相对业绩增速较低，考虑到公司商业模式的稀缺性、线上龙头马太效应带来业绩快速增长，维持“买入”评级。
风险提示：应收账款坏账风险、时间互联业绩不达预期、产品质量控制风险、品牌影响力下降等。
上汽集团(600104)：受疫情冲击 2月销量创新低
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：袁伟 日期：2020-03-07
事件：公司发布2020 年2 月产销快报，本月批发销量47365 辆，同比大幅下滑86.95%，环比大幅下滑88.16%。
受新冠疫情影响，2 月销量狂跌九成左右。分车企来说，上汽大众单月销量10000 辆，同比下降90.99%，环比下降91.15%；上汽通用单月销量7612辆，同比下降92.17%，环比下降93.93%；上汽乘用车单月销量7967 辆，同比下降80.08%，环比下降86.73%；上汽通用五菱单月销量11800 辆，同比下降88.08%，环比下降84.92%。受肺炎疫情持续扩散影响，2 月各省市政府为进一步加强疫情防控工作，采取限制并延迟企业复工的措施，上汽大众和上汽通用工厂直至2 月24 日才全面复工。从产量和批售数据来看，复工晚也导致被动去厂家库存，公司整体去库存15105 辆，上汽通用五菱去库存数量最多，达6124 辆，上汽大众、上汽通用及上汽乘用车分别去库存2565、2131、3439 辆。疫情下汽车销售和消费也受到限制，2 月销量创历史新低，在市场预期范围之内。
通用系扭转颓势，大众系稳中向好。疫情下汽车消费受到压制，疫情过后汽车消费有望回升。上汽通用经历2019 年的内部调整，预计随着英朗、君威等新车型的推出，有望提振销量和业绩。2020 年五菱宝骏迎来产品大年，年初的新冠疫情促进首购需求回升，五菱的销量和业绩有望改善。奥迪加速国产化，豪华车入列，迎接换购周期，产品结构升级，有望实现量价齐升。
据汽车之家，大众MEB 平台规划产能36 万辆，将于今年10 月份正式投产，电动车市场迎来成长周期，看好上汽大众未来三年景气向上周期。
投资建议：公司目前处于盈利历史底部，估值历史大底，换购加速背景下，奥迪国产加速，大众电动化发力，调整后的上汽通用和五菱进入产品大年，公司经营有望转好。预计公司2019 年-2021 年的营业收入分别为8779.25、9164.66、9733.78 亿元，收入增速分别为-2.69%、4.39%、6.21%，净利润分别为256.44、275.22、320.47 亿元，给予买入-A 投资评级，6 个月目标价27.00 元。
风险提示：疫情控制效果不及预期；企业复工率不及预期；新车销量不及预期;技术进步不及预期。
密尔克卫(603713)深度报告：化工供应链隐形龙头加速成长
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：商艾华 日期：2020-03-06
化工物流龙头企业率先向综合供应链服务商转型升级公司是唯一一家上市化工供应链企业，拥有获取稀缺危化品储运牌照的隐形资源。2015-2018 年公司市占率分别为0.2%/0.3%/0.4%/0.5%，行业综合排名第四位。从行业层面看，目前化工物流行业处于高度分散状态，频发的安全问题导致客户对优质仓储资源的需求提升。安全监管趋严有望促进市场份额向具备仓储、危化品运输牌照龙头公司集中。行业内主要竞争主要来自综合供应链、化工物流和化工品交易等领域。公司作为行业龙头，有望率先实现由化工物流龙头企业向综合供应链服务商的转型升级。
资源+科技驱动化工供应链隐形龙头成长
内生资源驱动营收规模扩大：公司仓储资源积累多年，具备优质的危化品储运牌照。目前，公司已在全国范围内设立7 大集群，并逐渐拓展境外物流网络。IPO 募投仓储项目按计划于19 年9 月全面建成，公司自有仓库面积进一步扩大，并将形成年均14 亿元营收增量和6500万利润增量；科技驱动运营成本优化：公司通过科技手段建立了ASM系统安全管控平台和MCP 系统平台，增强业务降本增效和风险管控能力。同时，公司加速布局大数据与智能化的应用实践，已在大数据BI看板实时展示、AI 录单机器人、大客户EDI 对接、SAAS 平台、化工物流电商平台“化e 运”、“小虎配货”APP 等领域应用。公司化工品电商平台已融入阿里生态圈，三期功能正处于开发阶段，采用区块链技术有望成为该业务的亮点。
投资建议：首次覆盖给予“增持”评级
我们预计2019-21 年公司归母净利润分别为1.91 亿元，增速分别为44.7%/36.7%/30.3%，公司估值在52-60 元，对应2020 年PE 为30.4-35.1 倍，相对于公司目前股价有17%左右的上涨空间。考虑到公司拥有获取稀缺危化品储运牌照的隐形资源，受益于行业集中度提升，以及运营管理效率提升，公司有希望持续扩大资源和技术优势。我们看好进一步成长为行业龙头，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：安全经营风险、业务资质风险、募投项目实施风险等。