会议主题：复杂宏观环境下的生存之道-买方大咖圆桌论坛
会议时间：2021年11月17日下午16：45
参会嘉宾：
李刚 惠升基金合伙人、联席总裁
姜晓丽 天弘基金固定收益机构投资部宏观研究部总经理
彭成军 景顺长城基金固定收益部投资总监
贾彦涛 河北银行资金运营部副总经理
张继强 华泰证券研究所副所长
张继强：今天我们请了四位买方的大咖，这四位都是我特别崇敬，业绩做的特别好的领导，我看了一下后台的数据，发现这个时间点参会人数还在增加，说明大家对明年都比较关心，都想听听各位领导的高见。
这四位嘉宾我相信不用过多介绍了，李刚总现在是惠升基金的合伙人，联席的总裁，李刚总最让我佩服的是有化繁为简的能力。姜晓丽总来自天弘基金，也不用太多介绍了，是5年金牛奖的得主，今年姜晓丽总业绩也是前10%的，这么多年做到这个业绩，我是很佩服的。我今年参加过他们公司的活动，发现天弘不再是我想象中的天弘了，以前天弘好像是货币基金的代名词，但现在天弘整个体系已经非常完善了。彭成军总来自于景顺，彭总是银行出身，他对利率把握和盘感非常好，近几年对权益，转债也在涉足。最后一位是贾彦涛总，贾总来自河北银行，今天最辛苦，很早就和贾总说约他讲一讲，因为今年在我见过的投资者当中，纯债收益做的最好的。而且在7月份的时候见过贾总一次，当时我们的一致观点就是，十年国债到2.8%就撤。
我们知道今年债券市场的思路和往年不一样，大家可能有各个方面的感触，那么首先请贾彦涛总和大家聊一聊。
贾彦涛：非常感谢继强总提供这样的机会。我谈谈今年的判断和操作，首先说判断。我有一个习惯，每年年初对未来一年利率画一个预测走势图，今年在各种场合我都说过，以10年期国债为例，全年利率从呈N型走势，利率高点在3-4月份，低点在8-9月份，年底回升，目前来看基本一致，有一点错位的地方是高点，比我预期的早了一点点，出现在2、3月份。
我前两年轮岗到风险，今年回资金部，真正全面管投资是6月份。我接管投资后，当时我们整体仓位还有一点看空的意思，没有满仓，我当时马上要求满仓，满杠杆，降准之前增了200亿。增什么品种呢？我做了一个哑铃型的布局，短端方面，我看央行对公开市场和银行间利率维护的比较稳，回购利率在2.1%上下，感觉三年以内的政金债，2.8%，2.9%，加上杠杆是可以非常稳定地套息的，放在公募基金里面还可以避税，这块大量做风险是不大的。
为什么没有选择中间呢？中间段利率被交易盘压的比较低，交易户会考虑这些品种，但是配置性价比不高，所以我把眼光放到了长期和超长期。
正好今年地方政府债给了一个机会，为什么选地方政府债？地方政府债有几个优势，第一就是国债基础上加点，今年6月的时候，整个利率下行走了一半了，普通品种继续追感觉风险有点大，但是超长期国债由于流动性不好，利率下的慢，变化不大，还在高位，而地方政府债的定价在这个基础上加25个BP，基数高，加25个BP更高了。
第二就是因为定价规则，地方债有一二级利差，这一点大家都能看到，有一段时间只要拿到就挣钱。
关键是第三点，为了减轻地方政府集中还债的压力，地方政府债有提前还本的条款，比如一个15年期的债，从第六年起每年还本10%，相当于10.5年的债，久期8左右年，但是它定价是按15年国债+25BP定的，所以我当时觉得这机会太好了。在市场上大部分人没有发现的时候，我们拿了大量提前还本的地方政府债，我粗略算了一下，拿100亿的话，就有3%，3亿的安全垫，所以我觉得这部分债也比较安全。另外这类债收益率绝对水平比较高，当时都在3.7%，3.8%，放银行账户里面，长期配置已经很好了。
最后才是基于前期N型利率的判断，在这种经济形势下配置一些风险也是不大的。当时我们拿了200多亿的地方政府债，有人认为你们拿这么多地方政府债胆子真大，我们组合是哑铃型的，久期并不高，一直控制在3点多，始终没有突破到4。
8月之后利率比较低，我记得8月9号是利率最低到了2.8%，我们周日开会的时候，投资经理跟我说了一个信息，他说二级资本债周五收益率下了很多，当时我脱口而出：卖！我说每一波行情都有轮动的特征，流动性最好的收益率先下，当流动性最差的品种最后下了一波以后，基本上利率已经到这个阶段的低点。而且我之前有8-9月份利率见底预测，因此开始陆陆续续减了一部分，但是还较原计划减的少，毕竟银行是天生的多头，不可能把债都卖掉，如果卖掉资金怎么办，放在账上？机会成本太大。如果利率就回升少得不偿失，所以我在这个时候公募基金降杠杆，自营的卖了一些债。卖完之后，10月中旬开始到现在陆陆续续开始配一些，整体上比较好的抓住了波段和投资品种，这是我们今年债券资产投资的一个回顾。
张继强：贾总你们银行债券有多大规模？
贾彦涛：我们行现在有4000亿规模，债券总资产有1000多亿，我们考核口径500-600亿的债券资产。
张继强：杠杆和成本呢？
贾彦涛：杠杆看怎么算，如果按回购算没有杠杆，我们成本是存单的成本，非常不容易。我算了一下，票息基本上没有收益的，抓不住波段没有价差的话没有收益。降准之前十年国债3.07%，后来10月中旬回升到3.03%了。我测算了一下，按正常情况下如果买一些十年的利率债，到10月不卖的话估值又没了。而我的存量仓位即便回去之后价差也有60%多。我觉得我能做到下降的过程中多挣，回升的过程中少亏，整体上就达到目的了。
张继强：我总体感觉贾总今年收益比较好，不仅仅是预测的问题，所有的应对和资金的管理做的也是很到位的。下面彭成军总，也是银行体系出身的，彭总今年市场对你投研的框架挑战大不大？
彭成军：我也在不断更新自己的投研框架，今年的确对过去市场的认知有比较大的挑战，而且每年都不一样。包括过去，比如2013年做债基本就看一下银行的贷款需求，社融是什么东西不知道，看了银行一般贷款就可以了，后来慢慢就有社融了，社融后面还有一个统计口径的问题，包括M2，M1也有统计口径的问题，需要把一些咱们想要的东西加进去，不想要的东西剔除掉。
后来利率市场化之后，央行使用利率走廊和基准利率手段调节货币政策。 后面央行的调控思路，从过去逆周期调控，变成了跨周期调控，尤其是跨周期调控之后，债券的波动性越来越小。过去一天5、6个BP很正常，当时比如说一次降准降息，或者央行出一个什么政策，收益率波动十几二十个BP很正常，现在来看一天波动3-4个BP，卖方分析师，尤其是继强总这电话就爆了，今天发生了什么事？有没有什么问题？
当然这个也可以理解，过去主要以银行、保险配置型的机构为主，口袋也比较深，波动十几二十个BP不是特别的在乎，包括过去我也从事银行交易户的工作，交易户在整个银行大盘子里面很少，赚多赚少对管交易户的交易员压力比较大，对整个银行的大盘子压力不是特别大。现在的情况是市值法规模越来越大，包括理财的账户也是，所以跨周期调控，包括利率市场的波动性越来越小，也有利于培育这些账户健康发展。如果像过去逆周期调控，或者说周期波动比较大，市场也需要有一定适应的过程。
从我自己的角度看也需要不断更新自己的框架，今年最大的感触是经济特别好的时候利率在下，经济不太好的时候利率在升，或者说经济的预期不太好的时候利率在升，这个可能也体现出我预判了你的预判。
张继强：我这里插一句，这和另一个因素也有关，往年经济好的时候，因为是总需求带动的，所以货币政策这个时候要收紧，但今年，领导看经济好了就赶快搞改革，就开始地产的去金融化、隐性债务约束等等，地方债也不着急发了，反而导致经济好的时候财政和供给收缩。
彭成军：对，过去像银行做债的分析框架体系和公募资金的分析框架体系不太一样，公募基金更学术一些，三驾马车分析经济，觉得央行会这么做，或者政策就应该这么定，所以有的时候可能在理解政策的方面有些早或者有些晚。但是从目前来看这两个方面开始有一些融合，从融合的角度来看还是能从一些指标，尤其是金融市场的指标看出所谓的蛛丝马迹。比如说经济挺不错的，但是我们看到银行体系的剩余流动性，银行间的剩余流动性，包括整个资产和负债匹配的关系各方面可以看出来一些偏多的因素，上半年包括我们自己的操作，也是通过发现这些蛛丝马迹，经过理性逻辑的推演做这方面的投资。下半年纯粹是博弈了，经济不太好，收益率还上了一波，当然可能和政策，事件性的驱动有一些关系，也和大家降准降息预期打的过满有一些关系。
我对今年整体复盘的总结：上半年经济不错，但是能从一些蛛丝马迹中找到一些做多的道理，而且收益率保护是不错的。下半年整体是偏市场博弈的情况，给的预期高了可能自然而然跌一些，毕竟预期经济不好，但政策有一些配合实体经济的动作，所以看多债市的预期过多，可能也不太合适，我总结今年是这样的节奏。
张继强：彭总说的特别好，我也深有感触，我记得2月份我去两家保险公司和他们聊，聊完之后发现，判断来判断去，最后还得先介入，踏空的风险远远比套牢的风险大得多，因为那个时候已经感觉到缺资产了，刚才贾总也提到，这种应对往往比你的判断还要更重要一点，尤其这几年。
下面是姜晓丽总，刚刚提到，姜总业绩特别的好，总体感觉天弘整个体系和以前完全不同了，体系化做的特别好。您有没有对自己今年的业绩做一个归因，并给大家分享一些经验。
姜晓丽：各位领导都说了，今年市场我理解，对老手非常不友好。我从业10年以上了，过往我们做投资，尤其债券这边，整体是跟着宏观去走的，但是今年像刚才彭总说明显有反向的情况在，主要是货币政策倾向发生了很大的变化。
在这样一种市场里面，传统框架很多东西都是要变的。比如说原来看到经济上，利率就得上，这个说法就是有问题的。再比如PPI上了，央行就应该收紧，也错了。我理解现在的状况，第一经济本身极度复杂，我们可以看到今年一面热的热火朝天，一面冷的不行，消费很冷，工业企业特别热。长三角，珠三角出口订单爆棚，但广大的西部地区，北部地区很多地方是非常冷的，甚至就业都是有一定的压力的。这样一种状况我们之前是没有碰到过的。所以我们在大概3-4年时间里努力做了一件事情就是补充框架。传统上我们这个框架是有缺陷的，宏观好不好，到利率之间应该有一个传导路径，这个路径过往的时候确实比较通畅，但是如果经济有结构性的变化，或者央行有一些额外的考虑的话，这个路径就可能堵上，一旦堵上，我们过往的推理就会出现问题。
我们回到历史上，2015年，2016年可以给大家带来一些经验。我们当时模型的启发就从2015年开始，我们知道2014年下半年到2015年经济下滑非常快，但2014年四季度到2015年利率没有下，为什么？银行大量的给股票配资，资产多的很，对债券市场的兴趣不大。2016年，债市三季度的火爆不行，但实际上社融和经济已经起来了，包括地产销售非常好，为什么市场这么多钱？因为大家拼命地搞委外。
所以我们当时理解要分析债券市场，除了宏观和货币政以外，像刚才彭总说，还必须通过这种银行机构行为去传导一下。传统上我们银行占大头，现在理财也净值化了，公募基金规模不小了，这些人在市场上都有边际影响，尤其是节奏上的影响是非常大的。所以我们在过去几年做一个什么事情，在宏观和货币政策的基础之上，做一个机构行为的研究。每一种机构，就像刚才两位说的，银行这种钱不去配置，你的机会成本是非常大的。包括保险也是，钱来了，不管愿意不愿意，配多还是配少都得配，这就是一个刚性的需求。银行的钱到底是什么样的状态，对债券市场来说是基本盘。对于我们公募基金，无论在股票市场还是在债券市场一直搞净值法，所以天生的交易性强一点，这种交易盘在市场里面总是想多赚一点钱，博弈属性偏强。所以公募基金在这个市场里的作用是什么？不是基本盘，但是日常的波动很多源于这类机构。像券商我们理解他们就是浪花，有的时候市场特别快的波动是他们干的，但是他们不造成方向，也不造成趋势。所以我们过去几年的工作就是研究：每一类机构到底是为什么来到这个市场，到底想干什么搞清楚，这是第一个定性分析。
第二个是，机构行为我们能不能去研究它，刻画它。机构行为是分时间尺度的，像公募基金这种行为，它能管一个月，管不了一个季度，一个季度要听银行的。银行的行为能管一个季度，半年以上要听央行的，所以他们之间是有这种层层约束关系的。
所以像今年市场，如果我的账户我真的上手去做，我是做的最差的，我一看宏观挺好的，PPI挺高的，仓位肯定特别轻。我做宏观年头比较多，我领的是宏观这个活，我们有同学专门覆盖货币政策，也有同学覆盖银行的行为，还有覆盖基金这样的机构行为。
到今年的2月下旬到3月的时候他们说，银行非常欠配，配置力量非常强，从市场的交易，包括我们和银行的交流是知道的，所有人仓位非常轻，这个时候必须得配。所以我们负责这方面的基金经理们，他们按手配。我理解今年我还能跟上市场，主要是团队他们的贡献，他们会一直从这样的视角去看待这个市场。宏观我也没有犯多大的错，但是传导链条断了，他们在一线，他们对市场做出短期的判断是更加精准的。所以我们通过这样的体系，当我犯错的时候，也能够保证结果还不错，是这样的状况。
张继强：说到最后就变成了团队作战了。最后请李刚总。
李刚：姜总说的非常形象，前面几位其实应该说业绩，市场权威性都比较强，今年这个市场我感觉我用4个字总结就是“领先+分化”，为什么这么说？大家可以看到今年中国的经济是领先于美国的，中国的政策也领先于市场，包括货币政策和财政政策都是领先于市场的。中国无论是股票市场走势还是债券市场走势也是领先于市场的，我觉得今年是三个领先。同时有三个分化，一个是物价上，PPI是创新高的，CPI是在低位的，这是非常大的分化。第二个工业和新能源，这些高景气行业是非常好的，不管是价格还是实际的盈利，其他的行业是相对比较差的。第三个分化国外在加息，中国客观讲今年基准利率没有变，但总体的利率是下行的。所以我觉得今年是领先与分化。
之所以出现领先与分化，我个人觉得有三个因素，也是对我个人投资框架的丰富。第一、大家知道之前我们看比较多的是货币政策，实际上我们现在不是叫货币政策，我们叫货币政策与宏观审慎双支柱，也就是说一个左手给你多少钱，一个右手让你干什么。
大家知道对于金融机构来讲，给你利率低一点，高一点反应没有那么快，像姜总说的传导链条不一样。但是宏观审慎，让你做什么，或者不让你做什么，传导链条相对比较快，所以客观讲今年是双支柱或者宏观审慎非常完美的体现。为什么3月份之后缺资产，和年初融资类信托余额20%的压降等等一系列的因素都是有关系的。
我们想一下如果说今年在上半年经济好的时候，融资类信托的需求显然是非常强的，融资类信托如果不压降，我们银行会缺资产吗？显然缺资产的力度至少没有那么大。所以第一个核心的原因就是我们政策的调控框架发生了很大的变化，宏观政策与宏观审慎监管的影响。
第二个原因，实体经济长期的转型，从地产到高景气行业，引发了经济增速的系统性下行和银行资产来源的减少，以及市场利率和微观结构的变化。这个客观来讲是未来比较长期的转型。我们要跳出金融看债券，尤其是要考虑宏观转型这样一个大背景。
第三个，我个人觉得也是和各种类型机构的盈利模式发生了变化有关，为什么？因为今年不管是理财还是自营，或者保险，这是我们市场上三个比较大的持有型机构，像姜总说的利率达到一定的水平，购买的动力会相应的增强。大家知道，做股票投资通常说价值投资，前段时间我做了一个专题叫作债券市场的价值投资和长期走势。从长期看，超长期的债肯定是好于短期债的，只不过时点的把握会有影响，所以在这里面会去掉一些其他的干扰性的因素。我觉得今年做债券确实对大家是比较大的挑战，但正是这个挑战导致咱们分析框架，分析体系不断的演化，而这种演化才刚刚开始，后面这种领先与分化可能还会继续。
从今年我做债的角度，我久期没有贾总那么高，我2月份久期在3左右。2月底3月初的时候久期3以上，在公募里还是相对比较高的，原因很简单，就是觉得融资需求在减弱，如果融资需求减弱，经济和融资利率会向有利的方向变化。
所以我觉得不管咱们分析框架怎么变，核心的一点是不变的，就是资金的流动和资金的需求。谁掌握资金的流动，谁掌握资金的需求，不管从宏观、中观还是微观看，谁做投资的胜率就更大。
张继强：我觉得李总刚才讲了两个特别重要的问题，一个是货币政策框架出现了变化，现在是双支柱，还有刚才李总补充了姜总的问题，姜总更多的是从需求的角度讲债券市场，李总加了一个融资和供给的角度，这个今年也很重要，明年您觉得什么因素您最关注？
李刚：明年可能和今年又不一样，明年我现在关注的是6个字：第一，宽信用。因为政策毕竟出现了一定的变化，但是客观讲有一个最大的问题，宽信用能不能实现，什么时候实现，这个还存在很大的不确定性。第二个就是再通胀。从明年的角度看，PPI是下行的，但是下行的幅度能不能超过大家的预期，这是需要画一个问号的。CPI是上行的。虽然我不相信美联储加息会提前，但是它的加息预期和通胀的预期也会对市场产生很大的干扰。
所以我觉得明年可能很大的变化就是宽信用与再通胀。
第一个宽信用在实体的结构受到压制的情况下能不能见到效果，有可能宽信用的效果比我们想的一波三折一点，没有这么快的显现，所以这块对市场的节奏会产生比较大的影响。
第二个是再通胀，虽然现在PPI居高不下，但肯定不是一个问题，后面有没有可能CPI和美国的通胀预期对市场产生潜在的影响，客观来讲可能性也是存在的。
第三个就是疫情的伤疤效应，比如说疫情不出行了，疫情不旅游了，不可能疫情结束之后加倍的出行旅游，所以这种伤疤效应对全球的经济和供应链的影响它的不可修复的，除非你的劳动生产率大幅度的提升，这个是一点。另一点就是在伤疤效应情况下，中国毕竟房地产政策从严到稳，但不是一个大刺激，在这种转型的过程中，经济增速和潜在增速是不是也会面临一系列的潜在的挑战，这个可能也是需要考虑的。
总体来看，对明年的债券市场我觉得机会也不少，但是可能会比今年稍微复杂一点，也许大家想上的时候未必上，想下的时候未必下，明年我最关注的就是宽信用与再通胀，这两个因素叠加了市场比较明显的波段性的走势。但是有一点是确定的，中国利率的长期中枢是下降的。之前很早画过一条线，从2014年1月份，我们往右画，每一次的高点都一上一次的低，每一次的低点都比上一次的低，所以我觉得利率大概率还是在进入通道的区间。如果利率到了通道区间的上限，毋庸置疑机会就来了，如果到了通道之间的下限，可以更多的防守。明年宽信用与再通胀，以及国内外的叠加和预期现实之间的叠加将会主导市场的走势，也许到了二季度后的某个时点我们会迎来最好的机会。
张继强：刚才李总的分享我呼应一下，我们也在想明年的一些事情，但有一点我没有想清楚。刚才李总说宽信用的问题，我默认包含了宽财政的意思。有一个变化在哪里呢，今年地方债该发的发完了，很多钱没有用出去，明年会用，所以明年从新增的角度讲并不多。这就很有意思，正常讲明年和今年是镜像，今年发的少，明年发的多，问题是下半年该发都发了，明年正在用，用的过程中反倒是投放基础货币了。所以，明年地方债供给总体有担心，但我自己感到杀伤力不会太大，地方债等新增的不太多，当然就是一个补充哈，姜总分享一下您对明年主线的看法。
姜晓丽：我们也觉得明年是非常复杂的，今年很多现象我们理解的不是那么好，我们之前做疫情对比，大家对比非典，但是非典很快结束了。2004年也出现了煤电油运全面紧张的情况，我们仔细想想现在，之前的一段时间在政策强力干扰之前，煤电运都紧张。现在整个经济在转型的阶段，我们很惊讶的发现电不够用了，煤不够用了，航运也不够用了，大家通常把它解释成为是疫情短期的干扰，但是我们通过一些研究会认为疫情只是加剧了它的幅度，它本身就有问题。包括天然气，包括原油，包括煤，这些东西在2019年的时候如果仔细看数据，行业capex持续低迷，其实有这种迹象了，只不过疫情让这种幅度变成爆炸式的，特别惊人的状况。到现在为止，虽然我们经济已经开始有一些放缓的状况，但我们今年二三季度，工业企业产能利用率已经创新高了，现在有一些回落。但是我倾向于认为假如说地产不出现崩溃的话，我们的产能利用率很难下到一个很低的水平，这也就意味着工业品供需，始终不是太松的状况。
所以我理解现在不确定性非常大，第一个重要的就是地产，地产这个变量我们今年年初就比较担心它，为什么？非常简单，从2015年的四季度开始，我们地产销量一直好，到现在应该过去5年，这5年时间没有出现过负增长，一直在相对比较高的水平上，每年还都有一个正增长。所以我们会觉得是不是地产，把大家的信仰搞的更坚强，以至于大家在透支，像我们一线城市还好，但是大部分三四线城市对需求是透支的，地产的变量我们认为需要观察，仅仅是信贷政策略有放松能不能稳住，这是一个问题，地产变量的不确定性非常大。
第二个是我刚才说工业企业产能利用率的问题。美国的需求特别好，直到现在还非常好，而且他们老百姓的状态和中国像您说的是一个镜像。2008年之后美国老百姓一身负债，天天去杠杆，攒钱，我们老百姓天天买房子，现在过去了10多年的时间，他们的杠杆率已经到了历史差不多50年最低的水平，自有住房率也是特别低。所以说美国和咱们是一个镜像，他们的需求很好。假如说我们的地产稳住了，他们的需求也还不错，我们PPI始终会多多少少有一些压力，这是第二个物价层面。
第三是货币政策，今年PPI上了，央行不管它，甚至在7月份的时候我们降准，当时我知道尤其炒期货的业界一片哗然，可以通过降准把大宗商品价格搞低？我们后面看到降准是非常有前瞻性的。明年CPI上有一些基数的压力，我相信这个不重要，最重要的就是新涨价因素。我们知道今年四季度开始几乎所有的大宗品都在涨价，酱油也涨，榨菜也涨，这个到明年会不会有一点压力？尤其CPI，我们历史上的研究重要不是它数值的本身，而是有没有形成通胀预期。美国的通胀预期到了2008年上半年的水平，十几年的新高，这方面还是有压力的。尤其像美联储这种状况，他们的老百姓资产负债表很好，大家都不出去工作。这种状况下从我们的研究来看，美国的通胀基本上定型了，外资给的预期就是明年平均2-3次加息，这种情况下我会认为状况还是很复杂的。虽然短期我们经济的总需求在下一点，我们看到央行没有想给更多的钱。原来的时候经济一下央行赶紧放钱，现在不是这样了，现在就算是地产这边不行了，我们相信央行也不会通过货币政策，而是像刚才李总说的通过定向工具，宏观审慎这些东西来解决。所以我们认为站在这样的时点，我们会有一些关注的变量，也有一些倾向性的预判，但我认为复杂的情况超出我们过往模型认知的话，我们还是应对更加重要，我会把应对放在预测之前。
彭成军：债券每年都很难做，明年尤其难。所以也比较同意前面两位嘉宾的说法。我自己的感觉可能短时间内债券确定性比较强，我觉得不管是经济增长还是通胀，更多它的源头还是货币创造的过程，有钱了，钱变多了，尤其是需求引发的通胀和货币过程是有关系的，目前看地产经过5-6年的正增长，而且是非常高的位置，看明年基本不会正增长了，应该有一些负的增长。加上地方的城投各方面的衔接不顺畅，通过地方专项债发行这些衔接方面的成本也很高，过去城投公司一拍板项目就上了，现在需要层层上报，有的是打包上报，有的是单独上报。所以这两个过去信用创造的主体在明年都会有一些受阻，可能会带来两个问题，一个问题是部分实体的信用爆破，另一方面是大的总盘子会变少。
我们看到从政策层面也会有一些所谓的呵护，比如说通过绿色支持工具做一些宽信用，非标这块少了，表内信贷就多一些，目前需要衡量这两方面货币的进度。刚才继强总提到，短时间内缺乏货币创造的主体，不管是居民部门，还是企业部门，尤其是国有企业部门，我们看到国有企业大头就是城投+央企+大的国企。目前来看很少有资本开支，涉及到一些绿色支持工具的这些大的央企有一些资本开支，但是其他的比如说涉及到铁公机这块，目前想同比增加很多难度比较大，所以需要观察这两块。
咱们国家经济整体比较平稳，内部结构会动荡的比较多，过去旧经济的部分会往下走一些，新经济的部分往上走一些，哪个手腕更粗需要衡量。目前看短期内，或者说结合目前经济的斜率，还是旧经济往下的速率快一些，新经济往上的速率稍微慢一些，体量这个层面增速比较快，体量拉动稍微慢一些。毕竟重资本开支的行业基本都是铁公基，所以这是目前的判断，短期内对债市比较看好。
在这个逻辑框架下，货币的信用创造变少，涉及到的就是价格因素，价格因素基本上一个需求，一个是供给，供给刚才姜总分析的很明确了，包括美国的因素，国内的因素，过去5-6年上游的这些基本都是央企、国企，他们的资本开支相对来说是偏低的，2019年，2020年陆陆续续发现开始供需变得有些紧张了，明年看供给这不块不是特别的有利。需求这个层面目前来看也在往下走，有一点供需两边都往下走的意思。
目前比较时髦的词是第一性原则，从第一性原则看债券短期内偏乐观一些，也就是必须得把政策告诉我，我才能度量是哪个手臂粗，目前看另外一个手臂到底多粗不知道，所以根据所谓的第一性原则看，债市还是相对更看好一些，不管从PMI的环比，包括PPI，看利多的因素多一些。
整体明年债券还是比较难做的，经济整体比较平稳，结构比较复杂，可能比较伤我们的脑细胞，整体大概是这样的看法。
贾彦涛：我对明年关注点比较认同李刚总谈的，一个是宽信用，一个是再通胀。宽信用是这样的，今年8-9月份的时候这个话题引起市场的讨论，当时我们内部有一个观点宽信用宽什么？我是这么认为的，宽什么不用考虑，关键是预期，这个方向对市场有影响，我觉得这是明年需要关注的。
再一个就是通胀，通胀今年比较奇怪，剪刀差越来越大，这个月PPI差不多应该见顶了。但我看了一下之所以这么高是因为疫情的原因去年绝对数是砸了一个坑的，如果从2018年算到现在，整体上和CPI绝对数是差不多的。明年看只要大宗商品不是正增长，我觉得不可能涨了，数值会往下走的。
反过来CPI明年可能是往上走，最新公布的CPI是1.5，但是猪肉影响是负的1.06，猪肉影响还是比较大的。现在的猪肉价格下来了，但是它的基期还在高位，明年基期也下来了，猪肉可能影响是零，其他不变那CPI是2.5了，如果后面猪周期起来，再往上加1，CPI就到3.5了。前两年猪肉价格起了一个逆周期的调节作用，但是后面如果共振的话，对市场影响还是挺大的。
我是交易员出身，喜欢谈一些具体操作，我认为明年不太好做。在整体大的周期上，目前经济环境背景对应的收益率不可能是高位，甚至应该是中间靠下的位置，但是小的周期是有机会的，尤其是结构性的机会，明年还有没有地方政府债这类机会，我相信还是有的。
投资过程中除了看宏观，我一直和交易员说，最根本的逻辑就是我要盈利，6月份之所以我们配债还是有一个原因，回购利率低，短端的利差足够大，在这种情况下宏观再看空我也不怕。到8月份的时候一样的债到2.6%了，回购利率有一段时间还到了2.3%，十年国债到了2.8%了，5年、7年什么位置？1年在什么位置？整个资产负债间几乎没有利差，投资不挣钱，在这种情况下再看好也没有机会，我也不做。从这个角度，明年大环境上不好做，但机会是有的。我大胆预测一下明年上半年的利率走势，目前看明年上半年我认为是V型走势，今年11，12月份会出现高点，明年2-3月份是低点，二季度会往上，这是我对明年上半年利率走势的判断。
此外我们衍生品资格，IRS之类的现在准备好了，我们明年在这上面多找一些机会。
张继强：贾总把我最后一个问题回答了，明年如何做，如何做出差异来，在品种上你们从银行的角度上讲有什么偏好，除了地方债之外，还有其他品种吗？
贾彦涛：可能和不同的账户属性有关系，我的投资分为三大类四小类，一类是摊余的专户，这块我做一些5年到10年政金债加高杠杆，每年的收益比较固定。第二类是公募基金，公募基金投短期政金债，这块控制住风险可以上规模，有一定的收益加上避税就可以了。第三类就是我们自营账户，自营账户分两小类，一个是交易，交易这块我更多让交易员做活跃券的交易和衍生品组合策略的交易，我有的时候把我一个大方向，具体由交易员自主操作。另一个是自营可供账户的配置，我考虑主要收益和避税的属性，目前以地方政府债为主，还有一些国债。这三个账户综合权衡可以配置相应资产，把每个账户属性优势发挥到最大。
张继强：贾总，不说你们银行自己了，类似你们行的一类机构，你觉得明年配置规模会有多大比例增长？
贾彦涛：我整体感觉配置量还是挺多的，可能不是太对的一个理由：2018年到现在整体上每年都有机会，整体上还是一个牛市，这种情况下示范效应很强，各银行在信贷投放不足的情况下，会有大量资金投向债券资产。最近大家投公募，投利率债需求很多的，尤其在信用环境不佳的情况下，大家这块的资金还是挺多的。
张继强：好的，谢谢贾总。彭总和大家交流一下明年你有什么想法，我现在有一个最大的困惑，现在大家的工具都差不多，我发现虽然观点不同，但大家都认为利率的波动不是太大，这种情况下怎么做，怎么做出差异来？
彭成军：我深有感触，现在债券市场内卷的比较厉害。我觉得体现出几个特点：
第一，机构行为的一致性，不管对于信用债，利率债还是其他，包括产品的创设，人员的配置，思路想法都比较一致。从这个层面上看，想做出差异性难度越来越大，当然这也是跟市场的发展是有关系的。
第二我们回顾一下整个债券市场，咱们国家的债券市场从诞生到现在也没有多少年，从有交易商协会到现在也就十几年的时间。但是看各个品种，很明显的α或者很明显的套利策略越来越少。例如衍生品，从2007年开始IRS利率互换出现，然后到2014年，IRS经过7-8年的时间，它每一年的波动很大，但是每年市场都有很大的定价错误，我们会发现里面有很多策略可以去做。但是2015年以后，IRS整个市场的可套利空间，能做的策略选择，很少了。再比如国债期货，我记得2014年，2015年开始有模拟盘，后来变成实盘，我们看到在2016年，2017年给很多投资者很多的体验，做对冲的赚到钱了，也有做套利的，比如说2016年底2017年年初，贴水一贴2-3块钱，现在做收益回测，很多的α都来自于2016年，2017年。到2018年，2019一些券商的朋友不停的在这上面铺资源，铺人力，把很多聪明的智商都引入到这个里面，到今年我们看到很多做国债期货的这些分析师也推不出策略了。
张继强：最后就变成工具了。
彭成军：对，比如说策略分析师说到某一个时间节点就是一个很好做空的机会，在某一个时间节点是很好的做多机会。但我们会发现一直就在中间波动，不是很舒服。一回测这个策略，年化10%，年化百分之多少，但是所谓的α都是2018年之前做出来的。
所以我想说债券市场经过十几年的发展，所谓的超额收益越来越少，债券也是这样，记得以前公募基金体量完全微不足道的时候，想把老券卖掉至少高5个BP以上，现在慢慢大家发现老券的价值，就和当年Long Term Capital一样，发现老券挺赚钱的，然后去买，现在老券的流动性也挺好，所以这是也是市场所谓的价值发现的过程。包括刚才贾总说的地方债，15年期，30年期的有摊余，都是3.58，但有摊余的3.58比没有摊余的要有价值。对我们公募基金来说口袋比较浅，不像银行，很难看到的所谓超额收益放到自己的组合里。
我自己也在想，市场卷的这么厉害，需要从哪些方面理解这个市场，寻找额收益？李斯讲过“厕鼠仓鼠论”，我们在债券的“场所”里，市场越来越难做，越来越内卷，可供挑选的食物越来越少，每年都是明年更难做，我觉得需要重点把握几个机会：
一是市场错误定价的机会。由于一大类市场机构的行为导致的市场错误定价的机会，比如说像永煤、包商、今年的净值法转型，每年都会有或大或小的“事件”，冲击这个市场，在冲击这个市场的过程中产生所谓的α的机会，比如说今年的二级资本债，永续债，先下去一大波又上了一大波，其实有很大的机会的，这些所谓的冲击需要睁大眼睛做好自己的判断。
二是在整个宏观的分析中的下一层，下一层的意思是宏观整体是平稳的，政策整体是跨周期的，导致卷更厉害了，我觉得需要引入一些传统分析框架之外的框架，比如说完全跟我们不是一类人的人是怎么看这个市场。比如说理工科的人怎么看这个市场，量化的人怎么看这个市场，这对我们是有帮助的，他们对我们来说是降维打击。比如说今年股票市场做量化的人对传统基本面分析的人有一点降维打击的意思。债券因为是场外撮合交易，很多是人和人之间的关系，人和人之间的沟通和交流，降维打击可能不是那么明显，但我们看到市场的一些先行者已经在这方面做了努力，也赚了不少钱，所以我觉得这也是方向，引入一些和我们思维模式完全不一样的人参与到比较卷的市场里面去。
三是降一层。宏观大的面团基本上大家揉的差不多了，但是我们内部的结构相对来说是偏复杂的，旧经济比较冷，新经济比较热，或者说旧经济赚钱比较难，新经济有一些机会，它的波动比较大。在整体宏观波动不是很大的情况下微观的波动是比较大的。从产品看就涉及到两个方面，一个是信用债的层面，信用债也是比较卷的东西，过去基本上把所谓β消灭了，一旦发现一个行业不行了，就把这些行业赶出这个债券市场，就是有下没有上。像宏桥这种既有下又能上的，或者山西的煤炭既能上又能下的，而且山西的煤炭挺住了两次，下去了一次又上来了一次。这种有超额的机会很少，所以我们要珍惜上来的机会。因为进入比较危难的时刻还能起来，是有很多α的，也是相对来说比较偏安全的，这是一个思考。
另一个是资产类别的层面，现在讲固收+。什么叫固收+，就是说债券比较难，我们寻找一个新的仓库，这个是有内在的逻辑的，内在的逻辑是什么？+的那边波动比较大，有很好的α，人家的结构很复杂。因为整体宏观相对偏平稳，过去从2014年-2017年每年是6%的GDP，以后可能每年都是4%-5%，大概是这样的水平，波动不是很大，但是内部的结构发生很多的变化，互联网企业换了好几波，从过去的微博，到QQ，到微信，再到现在的抖音，再到未来的元宇宙，花无百日红，人家那个地方结构的确比较复杂，机会比较多。
从固收的产品看，的确需要加一加。具体加这么几个方面，一个是加债券市场内部的东西，当然投资者接受度是很重要的，也就是能沉也能浮起来的这些东西，当然这个难度是非常大的，而且一不小心就有声誉风险。第二个就是加一些不同的“智力”，和我们思维方式不一样的，所以我现在尝试用一些不同的思维模式思考债券。第三个就是把我们分析框架再下一层，从宏观的层面下到行业分析的层面，行业分析当然会涉及到个股，涉及到比较优秀的公司，在平淡经济的情况下有明显的α。比如说同样是卖酒的，茅台可能比小酒厂好，小酒厂受经济的波动影响大，经济不好了，可能这个酒厂就没有了，茅台这个行业的人不喝了，那个行业的人又开始喝了。好的企业能创造远高于债券市场的收益，所以整体我对明年的投资大概是这样的看法，三点加吧。
张继强：彭成军总说的特别好，明年还得加一个变量，理财变得净值化了，更卷了，听听姜总明年的思考。
姜晓丽：刚才彭总说的很对。今年的下半年，尤其到了四季度之后，大家都讨论该怎么做？只能配到3%收益率的债，怎么去做。我自己是这样理解的，第一个我认为是本分，我们来到债券市场，比如说我收到一笔钱，我的本分就是我要配一个债券，像我们基金收到一笔钱配一个三年的债券，这就是我们中性的态度，没态度也要配三年的债券。非要配一年的债券就需要有充足的理由证明你为什么把久期放这么短，或者把久期放到这么长，所以我理解先守住自己的本分，这是第一点。第二点，如果我有认知，我就偏离，如果没有认知，我就守住我该做的。来钱买一个三年期的债券，应该是公募基金的中位数，所以守住底线的前提下有本事看的清楚未来，我就做偏离，如果没有本事，守住本分也不丢人。我们看短期一个季度，可能还有一些积极的看法，但是看到更长，在这种复杂的状况下，我说看不清楚并不是件丢人的事情，这是一种实事求是的态度。
第二个就是，在后面的过程中，像彭总说的，如果市场有事件冲击，实际上就是在造成波动，波动来的时候大家一定是分歧巨大，像之前降准这种事情一来，大家的分歧是巨大的，我们能不能在第一时间领悟到央行的态度和意图，去做一个正确的事情，我认为在这种看不清楚状态下最及时的分析可能是更重要的。现在我们可能觉得久期可以长一点，再看远一点确实不知道，我们会以应对为主。一个重要的事件出来的时候，我们就要组织力量第一时间该讨论讨论，把这个东西通过团队的形式解决掉。
获取超额收益这块，我理解刚才像两位领导说的，我们在一个静态的层面上，同一个时间横截面的层面上，收益挖掘还是比较充分的，无论是牺牲点流动性，拿流动性的溢价，还是牺牲点品种，像永续债这种溢价，大家都已经挖掘很充分了。在一个横截面上我们再去找超额收益确实比较难，要么你是对很多东西有超额的认知，别人不知道你知道，要么像刚才彭总说的去别的市场里找找机会。我现在把更多的时间放在做固收+这个产品上，在+的那一块我觉得收益中枢水平还是比债券市场好一点。虽然股票市场现在大家也觉得很卷，行情一个月涨完了换下一个，最近是这样的状态。但实际上我们债券投资者要求收益没有那么高，银行股这种资产配上来应该比我们债券收益高的，我们还是能够找到这样一些资产，所以我理解一种实事求是态度，确实水里鱼比较少的话，我认为也不需要非要把自己的风险敞口扩大。像2016年很多机构做的事情，在2016年下半年的时候把久期拉长只是为了匹配客户要求的预期收益率，就是被迫着把自己的风险敞口放大，我理解还是实事求是的做正确的事情。如果实在没有机会的话，我们就守住本分，承认这件事情，看看其他地方有没有机会。
张继强：我觉得姜总说的特别好。刚才说的本分也好，其实就是大道至简，不要想那么复杂，看不清也是一种观点，可以先保持基本配置。第二个我感触特别深，以前也看过这句话，到鱼多的地方钓鱼，这是投入产出比的问题，投资效率的问题。最后是李总，给大家收个官。
李刚：前面三位非常的优秀，继强总做了非常好的总结。以前我们说投资要么是α，要么是β，β看整体，但是这两年宏观越来越弱化了，整体也不好看了，导致区间小，大家比较内卷了。α太小没有肉吃，信用风险又不敢承担，股票不好去挖，也不是我们的本分。
我觉得未来投资从我的角度理解，我就是8个字：
一是类属增强。为什么？既然宏观不强了，信用债不是特别好挖的，个股也不是我们的长项，所以就需要从中观入手。包括刚才贾总和彭总，姜总提到的，资本债，永续债，超长债等等一系列都是从中观入手的。中观的机会明年还会很多，但是把握上肯定比宏观更难一点，因为波动更大，所以我觉得类属增强仍然是未来很重要的一个方面，这个还会带来一定的超额收益。
二是系统增强。大家看到股票的量化基金也开始给监管报数据了，这个体系也非常完善了。从公募基金的角度讲，我们是一个投研团队，不是依靠某一个人，是依靠体系的，所以从我未来打造的体系来讲，是一个系统化，专业化，工业化的体系，好比是一个工业化的产线。工业化的产线有一定的标准。基金经理干的是什么事情？这个标准出来之后，我用零件把东西组装起来，这是基金经理需要干的。我需要做的是让我的零件非常的优质，我再去组合，这就是系统增强。系统增强里面当然包括一些对市场微观的指标，包括对市场策略，甚至包括自动输入等等一些改变，这样的话才能做大。公募基金现在快30万亿了，明年的增速也不会低于两位数，这个空间是非常大的，像市场上如果光依靠某一个基金经理，管理范围半径是非常小的，尤其是这么内卷的情况下再依靠某几个基金经理，这个半径就更小了。所以未来在大的发展来讲就是一个类属增强，我们要下沉到中观，从中观看各个类属资产的相对性价比，去找类属资产相对性价比比较高的资产。第二就是系统增强，我们作为基金经理或者投资的负责人，我们把下面的零件建好，在某一个时点总会有一个零件符合你的要求去组装，这样的话空间会比较大。
每年都觉得难，去年年底我们搞论坛的时候我说今年大部分是固收-，但是站在今年年底的角度我倒觉得比去年年底会好一点，为什么？因为毕竟今年不管是美国还是中国，都经历了的信用体系的收缩，美国是资金体系的收缩，中国是信用体系的收缩，在这个过程中实际上大家承担的压力是比较大的。明年至少收缩过一年了，连续两年收缩的概率还是不大的，所以我觉得站在这个时点看，也许明年会比今年稍微好一点。
张继强：谢谢四位领导，大家意犹未尽，但时间刚刚好。就像刚才各位领导说的每年都很复杂，所以我们今年论坛的题目就叫——复杂宏观环境下的生存之道，我相信四位领导给大家做了很多的解惑。
非常感谢大家支持我们华泰固收，也希望大家关注我们四位领导的产品，祝愿四位领导明年不管有多难，业绩还是继续长红，谢谢大家，本次论坛到此结束。
华泰固收 · 张继强团队
欢迎关注【华泰固收|张继强团队】
感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训，
愿我们一起成长、进步！
