“网红概念股”鱼家欢：雷军投资的电商口罩1周，上市后业绩暴跌，股东纷纷减持|独立评级。
作者|加2
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从2019年12月开始，网红概念受到资本市场的狂热追捧，重力媒体和周六涨幅分别达到154%和351%。
一些上市公司马上搔首弄姿，开始在投资者交易平台频繁暗示明示与网红直播有关的问题，御家汇（300740.SZ）就是其中之一。2020年1月9日，御家汇收到交易所问询函，要求公司说明：与网红主播的合作模式、合作内容；公司推广模式、通过短视频平台推广及内容营销具体运作；构建直播培训体系的进展情况以及具体的计划安排；在互动易平台上的相关回复是否存在迎合市场热点、炒作公司股价、配合股东减持情形等。
1月14日，公司回复了问询函。
御家汇是家什么样的公司，是不是真的在蹭热点炒作？今天我们来看一看。
一、线上卖面膜，定位大众护肤品
御家汇，2012年11月成立，2018年1月上市。主营业务是在电商平台上卖自有品牌的化妆品，专注于化妆品的品牌营销和销售运营环节，生产则主要采用委托加工的方式。
商业模式上，近似于面膜届的三只松鼠。
御家汇的产品主要包括面膜、水乳膏霜、彩妆、清洁洗护等品类。
他家最能打、名气最大的产品是面膜，2018年合计销售收入13.61亿，占比61%；其中贴式面膜销售额12.39亿，非贴式面膜收入1.22亿。
2017年面膜产品收入增长势头强劲。贴式面膜、非贴式面膜增速分别为24%、35%。而到了2018年，面膜产品的高增速就难以为继，贴式面膜、非贴士面膜销售额增速分别降至9%、10%。
水乳膏霜产品扛起了增长大旗。该品类收入从2016年的1.56亿增长到2018年的8.41亿，年化复合增长率高达132%。
公司主打产品面膜在天猫旗舰店的销售单价约为4-20元/片，与国产品牌珀莱雅、一叶子面膜在天猫旗舰店渠道的销售单价区间相当，价格上没有显著差异，都是走大众路线。
公司在天猫淘宝主要店铺的客单价远低于同行同层平均水平。公司客单价在70-110元之间，约同行同层平均价格的一半。
（客单价）
一方面，因为御家汇面膜类主推产品均价在60-120元之间，而同行产品包括面霜、爽肤水等单价较高的产品品类；另一方面，同行业数据包括欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等国际大牌店铺数据，定价相对较高。
受整体产品单价影响，公司线上客户次均消费区间集中于200元以内，大额消费情况较少。
二、品牌矩阵形成，曾获雷军投资
御家汇通过自主培育和外延式收购获得品牌，主要品牌包括“御泥坊”、“小迷糊”、“花瑶花”、“师夷家”、“薇风”等。品牌都有不同市场定位，覆盖不同消费群体，品牌矩阵基本形成。
“御泥坊”品牌创立时间最早，贡献收入最大。2015-2017年，该品牌收入占公司主营业务收入比例分别为85%、82%、70%。根据天猫生意参谋，2018年御泥坊品牌销售额排名天猫面膜品类前5名。
“小迷糊”和动漫IP合作，定位年轻群体。根据公开信息，“小迷糊”用户年龄集中在19-24岁，产品90%活性成分的功能是保湿，功能基础简单，定价亲民。2016年销售额突破亿元大关；2018年，品牌整体销售同比增长83%至3.99亿。
下面来看看营收主力“御泥坊”品牌的来龙去脉。
2006年3月，自然人刘海浪向商标局申请注册“御泥坊”商标，生产销售化妆品，并且在淘宝网上推出，但产品单一，销量并不好。
据公开信息，品牌创意来自刘海浪家乡滩头小镇“流传的护肤圣品——滩头御泥”：
它是一种存在于隆回滩头夹层结构花岗岩中的矿物泥浆，这种泥浆含有30多种微量元素和矿物质，有美容养颜的功效。
除了御泥坊的创业故事，风云君再也没能从其他途径找到当地“滩头御泥”的传说。
不过，这并不重要。
2006年底，淘宝网的“最佳面膜”称号被一家主打矿物泥浆的国际品牌获得。
2006年11月，淘宝店主戴跃锋结识了刘海浪，并争取得到了“御泥坊”产品的网络代理销售权。受国际品牌的矿物泥浆面膜启发，戴跃锋对“御泥坊”品牌重新定位和包装，挖掘滩头御泥的文化内涵。2007年3月，戴跃锋的御泥坊淘宝网店开张。
据公开信息，2008年，戴跃锋以换股方式并购御泥坊品牌和加工基地，成为御泥坊掌门人。
截至2019年10月14日，实际控制人戴跃锋及其一致行动人合计持股43.55%。
值得一提的是，2015年御家汇获得雷军旗下的顺为资本投资。2016年初，雷军出任御家汇董事。发行前，顺为资本持有御家汇4.85%股权。截至2019年三季度末，顺为资本减持至591.48万股，占比1.44%。
三、聚焦营销和运营，兼有海外品牌代理
公司销售以线上渠道为主，目前也在拓展线下渠道。2015-2017年，线上渠道销售收入占比在93%以上。
线上渠道集中在天猫和唯品会两大平台。2015-2017年，公司在天猫和唯品会两大电商平台营收占主营业务收入比例分别为61%、57%、63%。
销售模式包括自营、经销、代销。线上渠道以自营和代销模式为主。线下渠道以经销模式为主。
自营模式下，公司主要通过在天猫、淘宝、拼多多等电商平台开设的线上旗舰店或者通过自有线上平台（御泥坊APP）以及线下直营店直接向消费者销售商品。
在经销模式下，公司与京东、娜拉美妆、沃尔玛等经销商签署商品买卖合同，先行将商品销售给经销商，经销商再将商品销售给终端消费者。
在代销模式下，公司主要通过唯品会、云集、天猫超市、贝店、屈臣氏等代理商向终端消费者销售商品，双方以代理商实际销售商品和约定方式进行结算。
2019年前三季度，自销收入8.14亿，占比55%；代销收入4.37亿，占比29%；经销收入2.39亿，占比16%。相比于2018年，自营收入占比大幅增加，代销占比下滑，经销占比基本稳定。
作为一家电商企业，御家汇聚焦品牌和营销，核心技能点是营销策划、线上运营。内部形成了运营手册，提供可操作性、可复制的运营经验。
对于生产环节附加值较低的环节，公司采用了采用委托加工方式。2015-2017年，公司委托加工的生产成本占比超过85%。
（公司委托加工与自主生产的生产成本占比）
公司营销运营技能的变现方式，除了卖自家产品，还给海外品牌做中国代理。
2018年7月，公司成立全资子公司水羊国际，为国际品牌进入中国市场提供产品链接、物流链接、渠道链接、品牌链接、服务链接的全套解决方案。
目前与日本城野医生、韩国丽得姿、美国洗护品牌OGX、意大利彩妆品牌KIKO、日本高端护肤品牌ALBION、芬兰第一护肤品牌Lumene达成战略合作。
公司代理海外品牌取得了不俗的销售成绩：
城野医生天猫国际海外旗舰店是天猫国际第一家三个月过1000万元的海外旗舰店铺，全年销售额同比增长117%，天猫国际美妆品牌旗舰店排名第四，是首个除双十一外单日销售额突破千万的海外美妆品牌；
在子公司水羊国际的运营下，意大利第一彩妆品牌KIKO MILANO开业活动销售超六万支，成为销售TOP1品牌，刷新了天猫国际彩妆开业新记录，开店半年店铺粉丝量突破100万，销售额排名天猫国际彩妆品牌前5，爆款口红品牌搜索排名第一；
日本高端百货第一品牌ALBION， 8月上线天猫国际海外旗舰店，作为品牌第一次触电线上电商销售，平销增长超4000%，双11销售额轻松破千万，品牌爆款健康水销量破万件，同时孵化了晚安粉、渗透乳、奇肌修复露等品类产品，推动品牌销量提升。
四、和网红确有合作，销售费用高企
1月14日，御家汇回复问询函：
公司与网红主播合作的模式主要包括网红直播、短视频植入等，在天猫、淘宝、快手、抖音等平台以直播或短视频植入的方式对公司产品进行种草推荐及销售，公司支付相应的推广费和销售佣金；
御家汇2017年9月开始与李佳琦所在公司美腕（上海）网络科技有限公司合作，2019年全年与李佳琦直播合作47次，总计观看量超4000万人次（取自阿里生意参谋）；
2018年，公司与薇娅所在的杭州谦寻电子商务有限公司签订框架合作协议；
2019年与超过1500位网红主播合作，直播总场数累计超8000场。
看来，公司确实和网红进行了合作，不过网红主播合作涉及的产品销售额贡献很小：2018年及2019年1-9月，公司通过网红主播合作涉及的产品销售金额占公司营业收入的比例分别为0.99%、4.02%。
网红直播是公司宣传推广品牌的方式之一。其他推广方式还包括电商平台推广、影视剧与综艺节目广告植入、KOL营销、线下主题推广活动、动漫IP授权合作、新媒体营销等。
2018年公司品牌宣传费突破2亿，仅次于平台推广服务费3.01亿。
品牌宣传主要指公司为提升品牌影响力，不断丰富市场宣传的方式，主要包括影视剧与综艺节目广告植入、新媒体营销投入、主题活动等推广方式，网红直播就属于品牌宣传。
平台推广主要为向电商平台投放广告或购买品牌推广服务或向渠道商支付的佣金、技术服务费、推广服务费或软件服务费、返利等。
因为公司以线上自营为主，快递费也不少，2018年高达1.27亿。
（2018年销售费用明细）
公司销售费用高，2018年全年花费8.47亿，销售费用率高达38%，且呈增长趋势。
但化妆品公司销售费用率高是常态，御家汇与同行业相比，销售费用率还算好的。
公司在直播方面的尝试不止于与网红合作，还设立了专门的部门负责御家汇产品直播及短视频投放业务，有直播艺人团队、客服直播团队、储备兼职主播团队等专业主播团队。
卖面膜的御家汇甚至想自己培训艺人，公司披露：启动内部艺人孵化计划，通过与其他直播机构合作、品牌跨界合作等方式，不断积累直播推广经验，努力实现公司艺人IP化、网红化、达人化的目标。
五、上市后业绩下滑，现金流不容乐观
2018年，化妆品类零售总额持续增长至2619亿元，同比增长9.6%（限额以上单位商品零售）。
根据Euromonitor的预测，中国化妆品将在未来几年继续保持稳定增长态势，预计到2021年市场容量将达到4337亿元，2017年至2021年年均复合增长率将达到5.4%。预计2021年我国面膜市场容量将达280亿元。
2017年网络化妆品销售规模已达到1691.31亿元，近三年来中国化妆品电商渠道复合增速达35%以上。中国化妆品网络销售规模已经占到化妆品零售额50%以上。
网络化妆品市场空间可观，但御家汇的销售增速已现颓势。
营业收入方面，2016年以来增速连续下滑。2018年营收同比增长36%至22.45亿，与2016年相比几乎翻倍。而到了2019年前三季度，收入下滑了近2%。
2017年归母净利润同比翻倍达到1.58亿，但2018年却出现了下滑，下降18%至1.31亿。2019年前三季度，归母净利润仅有0.08亿，同比下降93%。
如果说是大环境不好的话，咱们可以看看同业可比公司的业绩情况。2019年前三季度：
上海家化收入57.35亿元，同比增长5.81%，净利润5.4亿元，同比增长19.09%；
珀莱雅收入20.8亿元，同比增长33.35%，净利润2.4亿元，同比增长32.04%；
丸美股份收入12.12亿元，同比增长14.77%，净利润3.59亿元，同比增长52.26%。
期间费用增长是前三季度净利润下滑的重要原因。2019年前三季度御家汇期间费用7.99亿，同比增长11.87%。期间费用占销售收入的比例为50.68%，较去年同期增长6.22个百分点。
现金流状况也不乐观，现金流与净利润不匹配。2018年盈利1.31亿，但经营活动产生的现金流净流出0.35亿，2019年前三季度净流出2.52亿。
存货占用了相当多资金。2016年-2019年前三季度，存货占总资产比例在30%-45%之间，2018年存货周转天数略有增加，约140天。同期，竞争对手珀莱雅存货周转天数保持下降趋势，2018年周转天数为89天。
御家汇的解释是：公司2018年开始加快国际品牌代理业务的拓展及布局，随着品牌代理业务不断增长，存货也逐步增长。
截至2019年三季度末，公司存货7.41亿。2019年前三季度，公司累计计提存货跌价准备958.91万元。
六、结束语
除了业绩上的风险，公司大股东减持计划和股东股权质押也值得关注。
根据2019年6月披露的大股东减持计划，长沙御投投资管理合伙企业（有限合伙）计划减持公司股份不超过900万股，目前已减持完毕，累计已减持310.53万股。
2019年9月，公司披露：大股东深圳市创新投资集团有限公司（深创投）及其一致行动人深圳市红土生物创业投资有限公司（深红土）计划减持不超过2100.55万股。目前已累计减持382.17万股。
截至2019年8月16日，实控人戴跃锋累计质押3844.5万股，占其持股比例的99.63%，占总股本的9.35%。
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