农历新年后的 「抱团股」 的显著回调，只是再次凸显了医疗主题投资的魅力十足。
是的，当代表 「抱团股」 表现的大盘成长指数反弹还在半山腰时，无论是中证医药还是 CS 创新药，这些大健康的代表性指数，距离创新高都不远了。
在这个当口，汇丰晋信基金选择发行一只名为汇丰晋信医疗先锋的基金。
而这只基金的基金经理则是一位 「新人」，此前在汇丰晋信负责专户投资的骆莹。
大胆发掘培养新人，或许是汇丰晋信的一大特色，2019 年才开始执掌基金的陆彬，在 2020 年就凭借汇丰晋信低碳先锋基金 134.41% 的年收益拿下了当年的股基冠军。
那么骆莹能否给我们带来新的惊喜，最近面对面和骆莹聊了一番，感觉真不错。
从 PEG 到 PB-ROE
骆莹本科毕业于上海交通大学生物医学工程，硕士则是同校的经济学，毕业迄今已经有 9 年证券研究经验，先后在申万研究所和平安资管担任医药分析师，2016 年加入汇丰晋信。
生物医学工程，是一个相对冷门的专业。
但对于一名医药主题基金的基金经理，却是一个很好的起点。30 多年前，因为我国医疗器械领域的相对落后，国家率先在清华和交大设立了生物医药工程专业，以培养相关人才。
三十多年，硕果累累。比如迈瑞医疗的副董事长成明和，就毕业于交大生物医药工程专业。而基金经理中，张坤和葛兰也来自于清华生物医药工程专业。
「医药的研究壁垒还是相对比较高的，很多东西很难搞清楚，但是你学过专业课，你从基础的角度，再往上推演，有一个地基之后，你建高楼会相对容易一点，包括你跟专家的沟通，自己去读一些论文什么都会相对更加容易一点」，骆莹这样概括专业对其基金管理的价值。
从研究员到管理资金，骆莹在汇丰晋信，经历了一次投资框架的飞跃。
在 2015 年时，市场流行的是 PEG，强调的是短期的增长率 (G) 要高于市盈率(PE)。
但骆莹在实际研究中，发现 PEG 模型对于市场的解释能力有限，有的公司其实增速并不是很快，但是市场给了很高的估值，有的公司增速特别快，但市场给的估值却不高。
来到汇丰晋信之后，骆莹接触到了汇丰晋信内部著名的 PB-ROE 体系，认识到净资产收益率 (ROE) 这个变量的意义和对市净率 (PB) 估值的影响：
ROE 是衡量一个公司价值的核心指标，你会发现其实 ROE 的高低反应了一家公司护城河的深度，一家公司的 ROE 水平比较高，说明它的护城河是比较深的，ROE 水平比较低则一般来看护城河是比较浅的。
但是，在实际使用中，骆莹发现 PB-ROE 对于医药股的分析仍存在一定不足。
一部分高 ROE 低 PB 的个股最后却成为 「价值陷阱」。
骆莹分析认为，背后的原因在于相比 ROE 的缓慢变化，市场杀估值却很快，许多已经出现负面趋势的公司，往往 ROE 还没大跌前 PB 已经调整到位。
骆莹举了一个例子，2015 年时的中药股就是如此，因为医保政策影响导致盈利预期骤降，随后市场杀估值，但那时业绩 ROE 还没反映，如果单看指标就容易变成高 ROE 低 PB 的 「价值陷阱」。
基于这个原因，骆莹在医药股选股上，进一步优化出了经过盈利预测调整后的 PB-ROE 优选策略，以规避这一问题。
从 0 到 1 与 从 1 到 N
这套经过盈利预测调整后的 PB-ROE 优选策略的价值何在？
在骆莹看来，这套策略是用来捕捉从 1 到 10 的个股机会的。
在其看来，医药股的 ROE 具有比较强的预测性，是阶梯向的走势。
刚开始处于研发期，只有花钱，ROE 甚至可能是负的；一旦获批，刚开始因为销售费用管理费用比较高，净利润和 ROE 会比较低；随后进入放量期，净利润就会进入一个比较高的平稳期；而一旦放量期结束，主要是因为竞品出现，则进入降价周期，ROE 就会下行。
医药企业之所以要长期投入研发，就是要用一个新产品的新周期去抵消老产品的下行周期，以保持利润的稳健。
骆莹强调，她比较多的时候，会投比较成熟阶段的公司：
对医药行业来说，其实更重要的是要抓住 1 到 N 的机会，很多时候短期的波动其实没有那么重要。所以对于医药行业来说你首先是要守正，就是你要抓住 1 到 N 的机会，你要把握住这些公司的一个持续增长。
至于具体的选股标准，骆莹这样解释：
第一就是 ROE 水平要高，第二就是持续性要长，我们不能只看 ROE 一年的变化，如果说这公司的 ROE 水平能在比较高的水平上持续五年、十年，甚至是更长的时间，那么这样的公司一定会是我们的重仓股。
当然，在守正之余，骆莹也会寻找一些 「拐点股」。虽然从骆莹的长期投研经历来看，每年可能只有 5% 的企业会成为这样的拐点型企业，但是的确能贡献更多的阿尔法。
政策变动很重要
那么，「拐点股」 从何而来？
在骆莹看来，核心是要做好政策的研判，因为医药的大拐点往往是由政策造成的。
在这个问题上，骆莹再次以中药股作为例子。
在 2015 年前，中药股欣欣向荣。
背后的一个重要原因是当时医保扩容，当时化学药几家招标竞争，药价就下跌了；而中药几乎都是独家产品，竞争没有那么激烈。
一面扩容一面不降价，自然市场越来越大。
但拐点 2015 年到来，一方面中药的开支在医院的占比受限；另一方面，中药新产品的审批放缓，没有后续产品对于医药企业来说是一个比较大的打击，因为没有新产品，老产品线的利润率很难维持。
自此之后，中药的风光不再。
另一个例子，则是 2018 年的 4+7 集采，仿制药价格骤降。
在此之前，仿制药也出现过靠一个药做到千亿市值的公司，但是这个政策后，行业的整体盈利能力下降了。
正是基于同样的原因，骆莹眼下对于原料药也相对看淡，因为原料药是仿制药的原料药，而仿制药整个市场在萎缩，在这样的缩量市场做增量，是比较难的。
当然，政策的变革，有 「危」 自然也有「机」。
骆莹以最近的医疗器械集采为例，市场之前关注的是 1 万多元的心脏支架降价到 700 多元对相关企业的打击，但骆莹强调这背后就引发了新的医疗需求。
根据她的了解，目前心脏科的医生许多都在学习微创置换心脏瓣膜的手术，类似的器材进口的 40 多万元，国产的 30 多万元，虽然相比传统开胸手术贵了许多，但是术后愈合要好很多。
医疗器械企业如果转型升级能做这类高端产品，就能保持很好的 ROE 水平。
少数派玩家
骆莹偏爱 「少数派玩家」，这是我和骆莹交流时的一个直观感受。
骆莹在回答关于投资的问题时，给笔者留下了两个很深刻的印象。
一是语速很快，回应很快，不似一些基金经理喜欢慢条斯理的回答，这样的性子，或许与医药这样产品更迭不穷的行业，是颇为匹配的。
二是喜欢谈及行业中参与者的家数，并以此作为重要的思考维度。
比如在被问及疫苗行业的展望时，她除了看好这 1-2 年新冠疫苗的需求外，更强调新冠疫情后 「能看得更清楚这个行业的一个竞争格局了」，原来能做出疫苗的，就这么几家公司：
我们会发现疫苗这个行业它的公司就是越做越少，最后你就会剩下就那么几家，就跟国外差不多，欧美可能是四家企业占了百分之八九十的市场，所以这个行业的壁垒是极高的。
又比如在被问及医美中是更看好肉毒杆菌还是玻尿酸时，她同样偏爱参与者更少的肉毒素：
玻尿酸在全球有三四十个品牌，国内也有十几个，但是肉毒全球只有 10 个品牌，然后国内大概只有三四个，因此肉毒的竞争格局会比较好。
而在比较医美与牙科和眼科的竞争格局时，骆莹更强调了这一点：
医美的服务端，其实盈利能力是相对比较差的，我们自己觉得壁垒是相对比较低的，行业集中度也比较低。医美服务端这个产业我们觉得未来大概率是要继续整合的，通过行业规范和加强监管，淘汰一大批竞争力比较低的企业，然后这个行业的净利率才有可能会提升。
好的管理层是隐形估值
对于医药企业的分析，骆莹不仅仅看重产品，对于管理层同样极为看重，甚至将其称为 「隐形 PE」。
骆莹举了一个例子，某公司在 2012 年签下了 HPV 的代理合同。
在当时看来，HPV 疫苗在海外许多国家和地区即使有医保覆盖，也只有四五十的渗透率；在中国香港市场推广了 10 年多，也就 5% 的渗透率。
当时很难想象这样的产品引入中国大陆后能够红火。
但事实就是，目前 HPV 疫苗在深圳甚至需要摇号预约。
能够前瞻性的看到 HPV 的潜力，这就是管理层的价值所在。
同样的例子还有，某公司这次新冠疫苗很快能够参与研发成功，很大程度上是因为 2019 年就进行了技术储备。
当时有这个技术储备，是因为上市公司的老总认为很多年里面没有出现过类似的大型流行病，为了防患于未然所以就进行了储备，没想到竟然会这么快用上。
与之相比，骆莹对管理层有瑕疵的企业避之不及，虽然看着估值便宜，但潜在风险巨大：
我们都说要做时间的朋友，对于管理层有瑕疵的公司来说，往往就是时间的敌人。你现在算出来这个公司可能是值这么多钱，三年以后它的价值量反而缩水了，这是我觉得我们做投资最可怕的一件事情。
天花板在哪里？
医药股的魅力，早已用这些年的上涨，不断证实了。
但是那些已经上涨颇多，市值也动辄以千亿元计算的企业会否遭遇天花板？
骆莹强调，医药是一个 「供给创造需求」 的行业，只要有好的东西，不怕卖不出去。
她以眼科行业为例，以前白内障病人，换一个普普通通的晶体，大概 3000 元；但现在有了屈光晶体，顺便能把近视眼也治好，价格是 5 万元左右。
所以单看渗透率来估算天花板是偏颇的，因为人对于健康的需求是无止境的，总想要用更好的东西。
骆莹又举了个例子，2019 年的时候，眼科的整体市场可能就 1000 亿元左右，但是伴随 OK 镜出现，单单这个产品就有可能做到 1000 亿元的增量。
而作为反例的则是高血压药行业，由于很多年没有新产品，加之药品不断降价，市场也日趋萎缩。
在增量的市场做增量，这样的公司，是骆莹最喜欢的。
今次，骆莹要发行的汇丰晋信医疗先锋(A 类 012358 C 类 012359)，不低于 80% 的非现金资产投资于医疗先锋主题的股票，股票资产的 0-50% 可投资于港股通标的。
对于这只新基金相比已有的医疗主题基金有什么吸引人的地方时，骆莹除了极为自信地表示自己有 9 年的医药深度研究经历，也有丰富的专户产品管理经验，同时强调医药行业很多公司市值也就几千亿，她的新基金对于一些比较小的机会，更容易把握。