撰文 / 田晏林
编辑 / 董雨晴
“什么？姚振华下落不明了？”
3月22日上午，一则广州市中级人民法院发布的，关于广州银行状告姚振华及“宝能系”公司有一笔本金余额7亿元的借款没有清偿的公告，引发业内一片哗然。
据媒体报道，3月17日，广州市法院系统公告送达显示，因宝能投资集团董事长姚振华下落不明，向其公告送达民事起诉状副本、证据材料、应诉通知书、举证通知书等文件。
有人直言，身负千亿巨债的姚振华可能已经跑路了。
不过很快，宝能官方出来辟谣，在微信公众号上发布了一组姚振华检查宝能汽车深圳工厂复工复产的工作照，并称董事长3月21日还与在场的高管和深圳工厂的管理干部作深入交流。
北京金诉律师事务所主任王玉臣告诉《财经天下》周刊，法院使用“下落不明”的表述，和常规认知中的跑路、消失不是一码事，“这个特指法院在送达相关材料，在发传票的时候，无法联系到对方才会使用。”
其实在3月16日，姚振华已被限制高消费，不得乘坐飞机、列车软卧、轮船二等以上舱位，不得购买不动产，不得旅游度假等。对上述公告，宝能方面也表示，经与法院方面协调，近期相关公告会撤回。尽管整件事看似乌龙，实则反映出市场对宝能债务危机的密切关注。
在许多崇拜资本的人眼里，30年前，姚振华带着弟弟姚建辉靠卖蔬菜起家，兢兢业业多年，才打造出一个集地产、 保险、物流、汽车、小额贷款、公估、教育、医疗、农业等在内的，庞大且神秘的资本帝国。
甚至因为当年强势举牌万科，跟王石争夺万科控制权，姚振华还一度被外界视为“资本力量的捍卫者”。但如今，这个建造了“资本大厦”的人，最终还是在这大厦中走失了。
截至2021年9月底，宝能集团合并报表总资产8300亿元，剔除并表金融资产及负债后总资产4300亿元，有息负债合计1927亿元，还有200多亿元的短期流动性缺口。
在一位刚从宝能离职的中层干部看来，现在民营地产公司的债务压力已是整个行业的共性问题。之所以此次广州法院没有联系到姚振华，估计是后者想“稍微拖一拖广州银行”。
2021年那会儿，有人说在深圳西丽宝能城楼下的小店里，看到一个留着平头、带黑框眼镜、体型微胖的中年男人独自嗦着一碗十几元的米粉。从流出的照片来看，此人疑似姚振华。
且不论“姚员外”是否落寞至此，单从他近日撤出了对南京国际健康科技城160亿元的项目投资，以及在年前主动将深圳的集团总部宝能中心和前海的优质项目摆上货架，连同上海、广州的旧改、物流园等项目一起急切找寻买家来看，姚振华如今的日子，已被债务爆雷压得面目全非。
（姚振华检查宝能汽车深圳工厂，来源：中国宝能官方微信公众号）
是野蛮人还是资本家？
今时今日，人们再难将姚振华与7年前那个大举进攻万科的资本野蛮人相挂钩。2015年，宝能系强势举牌万科，让潮汕商人姚振华一战成名。
那时，姚振华得了个绰号“姚员外”。外界猜测，这可能借用《三国志》“黄猪遇虎”的典故，暗示姚振华碰上了王石这头老虎。在宝能系增持万科股份到10%的时候，姚振华终于和王石有了第一次正式会面。
在冯仑的办公室里，王、姚二人从晚上10点谈到凌晨2点，姚振华很健谈，不仅讲了自己的发家史，还表示宝能若成为万科大股东，一定会像华润一样，继续维护王石的领袖地位。但王石并不买账，直言姚振华不了解万科，也不了解华润，想成为第一大股东，自己绝不欢迎。
那晚不愉快的会面后，姚振华明显加快了买入万科股份的速度。一贯强势的王石，在当年也是倍感压力，直呼对方是“野蛮人”。
在资本市场上，姚振华是公认的行事诡谲的资本玩家。1988年至1992年，他就读于华南理工大学工业管理工程和食品工程双专业。毕业后，受邓小平南方谈话的鼓舞，和胞弟姚建辉奔赴深圳创业。跟“万通六君子”一样，他们也属于“92派”。
靠卖蔬菜起步，1997年姚振华成立了深圳市新保康实业发展有限公司（宝能集团前身）。而姚建辉最早出现在 2000 年宝能集团的注册信息中，时任法人代表、董事长、总经理，之后姚振华与姚建辉不断对换董事长、总经理等职位。
有人说， 姚氏兄弟将潮汕商人的剽悍、凶狠演绎得淋漓尽致。但他们身边人却觉得俩兄弟低调务实，极少接受媒体采访，善于把握机遇。
王石曾将宝能的发家史总结为“一进、一拆、一分”。2003年，宝能入股深业物流，随着股权份额的逐步提高，2006年宝能突然对深业物流进行拆分，拿到老牌子的使用权和无法确定所有权的若干资产。在王石看来，这是姚振华快速崛起的重要一步。
在那个挖坑就能见到金子的时代，享受着中国房地产行业猛涨的红利，姚振华趁势开启地产布局。但房地产是典型的资金密集型行业，企业对资金的敏感度极高。
姚振华将目光放在了具备低成本融资功能的保险行业上。通过销售保险产品快速吸金，然后再将这些巨额保险资金迅速投入到买地、盖楼、售楼上。泛海系、复星系过去都曾这样操作过。
论姚振华的资本运作能力，从他对旗下核心金融平台前海人寿的股权设计上可以见一斑。前海人寿五大股东中包括持股51%的钜盛华股份、持股20%的深粤控股、持股19.8%的粤商物流、持股4.6%的凯信恒、持股4.6%的金丰通源。
这其中，宝能集团公开承认的关联公司仅有钜盛华。不过有知情人士透露，深粤控股、粤商物流、凯信恒三家公司很可能是宝能集团的裙带公司。7年前，《上海证券报》曾采访过一位长期关注宝能系的研究员，对方表示“注册影子关联公司的好处在于，从事资本运作和二级市场举牌比较隐蔽，降低运作成本。”
2011年9月姚振华被批准筹备保险公司，凭借对资本的运筹，2012年3月前海人寿正式开业，次年保费规模就突破百亿。短短3年时间，前海人寿就完成了中国平安16年才做到的事。
在万科之前，姚振华还曾逼得深圳国资委三天内砸下两亿反击。2012年宝能首度亮相资本市场时，便通过多个账户运作，通过旗下关联公司钜盛华、华利通、傲诗伟杰，以一致行动人身份三度举牌深振业，与深圳国资委争夺控股权。
在万科之后，姚振华又以类似手法，继续买入他看好的股票，先后介入华侨城A、南玻A、明星电力、合肥百货、韶能股份、中炬高新、南宁百货等多家上市公司。
鼎盛时期，2016年姚振华名列胡润中国富豪榜的第4位，身家1150亿。排在他前面的只有王健林、马云、马化腾三人。当年，在拿下玻璃巨头“南玻A”的第一大股东后，姚振华随即对董事会进行大清洗。2016年末，他又开始挑战格力，因大量增持股票，被董明珠怒斥为“破坏实业的千古罪人”。
也许多年后，在中国商业发展史上，这些围绕股权的争斗会不可避免地成为经典教案。但人们需要讲清楚的第一个问题是，不差钱的宝能为何会败在钱上？
（姚振华近照，来源：中国宝能官方微信公众号）
没有退路的资本游戏
论玩资本游戏，姚振华本是“行家”。
2021年，宝能理财产品暴雷，其中被外界诟病的一点就是涉嫌“自融”问题。
此前据网易清流工作室调查，宝能的部分理财产品融资方、管理方、担保方均为宝能系。如深圳海润基金管理的一只基金产品，融资方为宝能投资集团，资金用途则为“宝能投资集团下属公司的日常资金需求”。
一旦涉嫌“自融”，公司可能要面临刑事风险，姚振华必须主动“拆雷”。
2021年11月23日，六家基金公司对外发出《宝能发布关于旗下理财的清退安排通知》。当时姚振华还与投资者见面开会，称将在15天内拿出具体可执行的兑付方案。
约半个月后，宝能的理财兑付方案如期发出，表示从即日起，对前海世纪、易顺成、海润基金、上海宝泓、宝利源、宝能利通管理的指定理财产品进行收购，并且提供总价值不少于50亿元、具有较高投资回报率、可过户或变现的优质房产和权益供投资者自由选择。
方案发出仅一天，上述六家基金公司就一起站出来公开反对，称宝能的方案未与管理人沟通，没有落实担保人、回购人和发行人实际控制人的责任。投资人也表示宝能的方案没有与他们充分沟通，对50亿优质房产或权益这一点描述过于含糊，缺少细节，且方案没有明确姚振华的连带责任担保。
12月13日，宝能发布关于兑付方案的答疑，给出细化内容，重申“先兑付投资本金，后兑付投资收益”的原则。今年以来，为解决现金流危机，宝能系旗下的投资平台钜盛华开始减持所投资的上市公司股份，回笼资金。
其实，早在宝万之争时，王石就曾说过，拒绝姚振华成为第一大股东，是因为感觉宝能系“信用不够”。他不断质疑宝能系买入万科股份的资金来源，认为其“层层借钱，循环杠杆，没有退路，在玩赌的游戏”。
直到2020年，重庆市原市长黄奇帆公开了宝能、万科的往事，外界才知道当年宝能大部分资金来源于“万能险”，而不是通过宝能自身保险公司提供的正常保费。
据黄奇帆介绍，万能险提供的理财资金，是半年、一年或者一年半，一期一期的理财资金，虽然叫保险资金，其实就是高息揽储，通过银行柜台销售给各种各样到银行储蓄的人。“老百姓拿10万元来储蓄，银行业务员说，你别在我这儿储蓄，你买这个保险吧，这个保险利息比银行利息要高两三个点，万一你有什么事还有点保费。老百姓很现实，就跟着买，而且是银行卖给我的，就认为是刚兑的。”
2016年初，宝能收购万科股份的钱里，收购资金最底层原始资产有70亿元万能险，按照万科当时每股平均16元-17元的价格，宝能只能买几亿股，显然达不到姚振华想要控股万科的要求。于是宝能和两个私募基金合作，通过几个通道形成嵌套，以基金投资的名义，把这70亿元放银行，存一贷二，银行放贷200多亿元，再加上万能险的70亿元，宝能瞬间就有了近280亿元，很容易就能变成万科第一大股东。
“这本身就是必须禁止的事，但是没禁止。”黄奇帆说，万能险在美国、欧洲早就出现，国外保险公司规定，任何公司一年的保费余额中，万能险的保费余额不能超过公司总保费余额的15%。
但当时国内有部分民营保险公司的万能险保费余额占整个保险公司保费余额超过70%，通过短期资金高息揽储，让消费者产生刚兑错觉，最后就变成资金池高比例错配。
2017年，金融监管风向趋紧，前海人寿被保监会查出存在编制提供虚假材料、违规运用保险资金等问题。时任前海人寿董事长的姚振华被撤销任职资格，并且禁入保险业10年。
在黄奇帆看来，宝能通过多通道叠加嵌套形成高杠杆融资，本身就是穿透式违规行为，而且万能险作为短期资金可以购买股票理财，但作为股权资本购买长期法人股权违反了国际资本市场规则。
为收场而苦恼
如果说在保险行业里节节败退，让姚振华体会到什么叫资本失灵，那么2017年跨界进军造车产业，姚振华才真是把宝能带向了一条未知路。
在内部员工看来，姚振华进军汽车制造业，是为了反击董明珠骂他是“千古罪人”，他想让外界知道，自己不仅在资本市场善舞长袖，搞实业也是认真的。
再换个视角看，在金融、房地产行业规范愈发严格的环境下，姚振华也需要在安全边际内，重新找到与集团业务能形成协同的新产业，新能源汽车就是这么被他选中的。
2017年，宝能出资66.3亿元收购了观致汽车51%的股份，同时获得占地1072.5亩的汽车制造基地和每年15万辆汽车的产能。5年时间里，宝能造车十分高调，不但在各地开设汽车研究院，研发自动驾驶技术，还宣布未来每年要投入100亿元。甚至连4S店，宝能也要自己干。
投入几百万元，销售数据却十分难看。2017年观致卖了1.5万辆，2018年卖了6.3万辆，2019年卖了2.2万辆，而到了2020年却只卖了1.2万辆。2021年上半年，观致汽车累计产量也仅为1927辆左右。
造车见不到收益，2021年年初，看不下去的弟弟姚建辉在内部会议上宣布分家。他说与哥哥的经营理念不和，将持有的“宝能系”其他公司股份赠送给姚振华后，自己会彻底退出宝能集团，只把主营地产业务的宝能控股带走。
现在，宝能控股已更名为莱华控股。与姚振华的困难处境不同，姚建辉公司旗下的理财产品没出现过兑付问题。其实在大姚执意造车前，小姚就筹划着“单飞”。这波操作在外人看来，更像是兄弟俩商量好的，目的是保全姚氏的家族财富。
不过，宝能的债权人不同意大小姚分家。此前在理财产品兑付的沟通会上，投资者就跟姚振华提出了十点诉求，包括兑付时间、比例和核心资产处置周期要明确和有保障，并且制止姚建辉和姚振华进一步转移资产，要求姚建辉承担同比例兑付责任。
不管怎么分家，一笔写不出两个姚字。哪怕困难面前说着和哥哥不和，但在这之前，姚建辉一直力挺姚振华。
有人记得在一次年会上，姚建辉说自己想不通，为什么别家公司的董事长都有自己的时间，会享受生活，而“我们公司的董事长每天都要工作到那么晚。”
姚振华的勤勉在员工内部也有目共睹，他平日除了爱喝点茅台，几十年来也没有什么别的嗜好。但就是这样的人往往更坚持自己的判断，无疑给职业经理人带来很大压力。
相比早期的核心员工更能得到老板信任，近些年新加入宝能的高管流动性非常大，原保利地产副总经理余英、中洲控股副总裁林长青等明星经理人都曾入职过宝能，但都很快离开。
尽管姚振华当年十分想入主万科，但宝能集团骨子里还是典型的家族式企业，与万科的管理模式存在天然矛盾。
“宝万之争”那段时间，撮合王、姚见面的中间人冯仑从来没有在公开场合明确表达过态度。2016年在一场活动上，他主动谈到杠杠收购，说自己有个朋友为了一个很小的核心利益，最后惹了很大的是非。“赚100块钱，只有1块钱是非，这是一个境界，有的人是赚1块钱惹了1000块钱是非，最后这1块钱跟自己一点关系都没有。”
这段话没有指向宝能，但让外界看到了企业事和利之间的纠缠。冯仑说“所有曾经牛逼的人、想要牛逼的人，或者大家认为很牛逼的人都在为收场苦恼。到了中年，无论是独角兽也好，还是一般的企业也好，一定要减少多余动作。”
正如开车最快的赛车手，往往刹车技术运用得最优秀。行业荣枯中，企业家要想证明自己真正拥有财富自由，也许不是看他想做什么就做什么，而是有些事情，他能不做就不做。
参考资料：
剽悍宝能系，高山，上海证券报，2014年
《万科争夺战》，陆新之，西南财经大学出版社，2017年
《结构性改革》，黄奇帆，中信出版集团，2020年
姚振华在被董明珠斥为“罪人”之后，王芳洁， 最话FunTalk，2021年
