文 | 闲彦
编辑 | 派派
这不是结束，甚至不是结束的开始，而可能只是开始的结束。——温斯顿.丘吉尔（Now this is not the end. It is not even the beginning of the end. But it is, perhaps, the end of the beginning.）
一、开篇
今年是腾讯（0700. HK）成立20周年，跨度大体和人从出生到成人的过程一致。
这20年中，它从一个曾经籍籍无名的即时通讯软件，成长为一名自身市值足以影响整个香港恒生指数的巨无霸，令人侧目。
腾讯拥有最简单易懂的财报，初看甚至略懂会计的人都能基本读懂它在说什么，但是以此为基础，却是“一千个人眼中有一千个哈姆雷特”。
对其近年来选择的路线和未来发展策略，市场褒贬不一、观点针锋相对，吃瓜群众看得津津有味。但是无论你爱或不爱，腾讯始终都站在舞台的中央。
而当下，正如当初很少有人预料到它会如此成功一样，很多人目前正预言它将走向衰败。
然而，风云君却相信，腾讯的战斗才刚刚开始。
二、主营业务分析
腾讯的主营业务按收入分为三类。第一类是增值服务，第二类是网络广告，第三类为其他，目前主要包括支付及云服务。
需要注意的是，这些收入背后的业务其实远不是泾渭分明，背后的业务逻辑和平台有着诸多交叠，关联性极强。
但这并不妨碍我们大体以此为分析框架，来理解腾讯的具体业务。
我们主要谈三点：增值服务，网络广告，以及投资业务。
（一）增值服务
公司增值服务主要包括网络游戏及社交网络两类。
为啥要把这两类放在一起呢？说白了，这块儿业务的核心在于争夺用户的注意力。
举个栗子，一名典型的上班族，在回家路上或者回到家以后的空闲时间基本是固定的；这段时间可以追剧、看直播、玩游戏、听歌、看小说。
这些活动彼此虽然看起来风马牛不相及，但是可以相互替代，厚此则必然薄彼。
这样看来，普通人倒是都像宫廷剧里可以终日不理朝政、只理后宫的皇帝老儿了，这待遇前所未有。
生活中的诸多软、硬件摆出N种姿势争宠，所觊觎的最终就是你的时间和精力，以及由此衍生的商业目标。
在物质生活极大丰富的背景下，内容，尤其是泛娱乐产业的发展有其必然性，加上追求个性解放与自我意识觉醒的庞大年轻群体，一个正反馈循环也就构成了，最终注定泛娱乐产业会成为一个极其庞大的产业，市场容量难以估量。
有了这个大的框架，往小里说，可以帮助我们理解为啥月活（MAU）、在线时长、最高同时在线账户等指标的含义。
以全部的增值服务为例，主要指标是用户数、付费率、以及单个用户平均收益。所以，先找到公司的核心爆款产品，然后根据收入=用户数*每用户平均收益（“ARPU”，average revenue per user），或者用户数*付费率*每付费用户平均收益（“ARPPU”，average revenue per paying user），最终不难测算相应的收入。
而往大里说，这有助于我们预测公司未来的表现以及各种潜在竞争，或者认识到竞争的不可预测性，以及由此而来的腾讯时不时选择“投资整个细分赛道”战略背后的逻辑。
不妨想想，移动数据资费下调会不会影响传统卫视直播生意？在线直播会不会影响歌星唱片销量？网络游戏公司能不能开线下主题乐园？
回到公司本身。
总体而言，增值服务显然是第一大收入来源，2017年占总收入的65%，自2012年开始，CAGR达到34%。
2018年上半年，收费增值服务付费账户达到1.54亿，同比增长30%。纵观过去几年的增速，有逐步加速趋势，值得期待。
1、网络游戏
网络游戏是公司细分领域第一大收入来源。实际上，风云君相信，它也是除了QQ和微信以外，多数人直觉上对腾讯最直接的认知部分，这主要源于腾讯对网络游戏产业的统治地位。
依照公司财报披露，以收入计，自2009年二季度开始，公司就成为了中国最大的网络游戏运营商。
（来源：2009年年报）
而到2017年上半年，公司的智能手机游戏收入首次超过个人电脑客户端游戏收入。再次印证了整个网络游戏行业的变迁。
（来源：2017年中报）
2017年，网络游戏收入979亿元，占总收入的41%。虽然占比在近年来呈逐步下降趋势（2013-15年超过50%），但是依然是公司目前的收入主力。
当前的分类方法可以向前追溯到2013年，以2013年为基准，CAGR为32%，慢于总收入同期41%的平均增速。
而如果把时间拉长到2009年，也就是公司以54亿元网络游戏收入问鼎国内网络游戏市场之时，那么截至2017年，CAGR则达到了44%。
CAGR两相对比，不难看出随着绝对金额越来越大，收入取得高增速的难度也在加大。
实际上，2018年上半年，腾讯网络游戏收入增速降为16%，创下近年来新低。这与2017年的38%的增幅形成巨大反差，这或许是导致公司股票二级市场定价重估的主要因素之一。
提到当前的低增速，市场普遍解读为受国家机构改革暂停游戏版号发放以及当前爆款游戏商业化放缓的影响。
今年8月，八部委出台规定，实施游戏总量控制，限制未成年人使用时间。这也曾令市场对腾讯的游戏业务多了一份担忧。
但是反过来想，总量控制的策略会导致市场加速出清，各大游戏厂商竞争加剧，最终受不受影响、受影响方向、幅度大小还是由产品自身实力说了算。
以腾讯的产品实力，辅以口袋深度和游戏运营经验，风云君认为没有理由悲观。
另外，网络游戏也是原创IP的重要摇篮之一，在这个时代并不比曾经的小人书、小说、动画片弱势。我们不妨大胆地追问一句：《王者荣耀》有没有能力产生出腾讯的“漫威”？
腾讯作为游戏帝国的王者，手中握有大把的产品和人物IP，加大市场投放、进一步延长产品生命周期、向下游延伸游戏产业链到影音、线下体验、以及周边产品领域，顺理成章。
2、社交网络
社交网络听起来比较生涩，其实主要是直播、视频订购和音乐订购等数字内容与部分游戏内虚拟道具销售。简单来说，主要产品是流媒体业务。
腾讯的这条业务线体量大、赛道全、产品精，主要包括腾讯视频，网络文学（阅文集团），腾讯音乐，即QQ音乐、酷狗和全民K歌。
自2013年以来，社交网络业务CAGR达到44%。业务占总收入比重变化不大，一直为24%左右，也就意味着它与公司总收入增速基本维持同步。
而说到流媒体业务，目前全球最主流的变现方式是会员订阅费。这符合上面提到的增值服务总体变现模式，也就是说，收入的高低取决于订阅会员人数以及客单价。
而要吸引用户订阅，核心在于独家、原创内容的生产能力，也包括收购、许可等方式。
以腾讯视频为例，2018年上半年，订购用户数7400万，同比增长达到121%，力压“双雄”中的另一头部公司爱奇艺（订购用户数6710万，同比增速75%）。独播剧《扶摇》、自制综艺节目《创造101》成绩斐然。
而在优质内容创作上，腾讯正在通过“企鹅号”打造跨平台优质内容分发平台，集合更多社会原创资源以提高新闻信息流质量，继而为商业价值的发掘提供有力支撑。
（来源：腾讯内容开放平台 企鹅号）
事实上，内容的生产和运营能力不仅仅关乎社交网络这一子版块的收入水平，更是和网络广告业务息息相关。
所以，接下来我们直接以对比方式来理解内容流量这门生意。
（二）、“内容流量”这门生意：“挑战者”张一鸣与悲情Facebook！
提到网络广告收入，过去很多腾讯粉并不关注，毕竟体量较小，加上单靠增值服务，腾讯的日子已经过得相当好了。
二级市场高奏凯歌时，似乎腾讯所做的一切都是正确的。
腾讯常说，体验第一才能基业长青，这样的逻辑当然没毛病。
直到另一名数字内容生产和运营的重量级选手头条系（字节跳动）登场，携今日头条、抖音短视频、西瓜视频、火山小视频、轻颜相机、FaceU激萌等一干强势产品线，来势汹汹。
今年全年，头条系广告收入预计达到500亿，而明年将会翻倍，达到1000亿。
据36Kr报道，刚过去的10月，字节跳动估值已经达到了750亿美元，虽然公司不予置评，但是市场热度空前绝后。
而腾讯2017年的网络广告收入为404亿元，2018年上半年为248亿元，增幅相对有限。
加上腾讯在二级市场一路走低，一切就都不一样了，各种质疑声接踵而至、此起彼伏：有的指责腾讯战略保守、有钱不赚王八蛋，有的数落企鹅缺乏梦想、业务泛投行化，还有直接批评腾讯产品力下降的。
一时间，对两家公司的对比和评论从无到有、到现在已经是信息过剩、审美疲劳了。
很多人不理解，为啥腾讯的广告业务就是不温不火呢？为啥固执地不愿将核心社交产品微信和QQ进行大规模商业化？ 这种头部公司的竞争是不是会令腾讯衰落？
那风云君就借此机会对两家公司代表的内容流量生意做一阐述，希望能够给各位看官一些参考。
1、头条系的崛起
头条系的突然崛起，尤其是旗下新闻推送App今日头条，以及短视频王牌抖音，印证了风云君前面提到的竞争的不可预测性，即内容赛道永远是关于用户注意力的竞争，目标明确、却无定式，也就注定了没有公司能够长久实现垄断。
套用修道士诗人约翰·利德盖特（John Lydgate）的话再合适不过了：“你可以一直取悦部分人，或者偶尔取悦所有人，但却不可能一直取悦所有人。”
“You can please some of the people all of the time, you can please all of the people some of the time, but you can’t please all of the people all of the time.”
硝烟一直弥漫，英雄自然辈出。腾讯系、头条系、传统媒体，乃至其他相对规模较小的内容生产和分发商之间的竞争与合作将长期持续。
无论是以什么形式——电影、视频、短视频、音频、电子书；或者针对哪一个细分领域——财经、医药、培训、工程……许多内容生产和运营商都将有自己的一席之地，问题就是要找到自己需要取悦的那部分人。
而头部公司的竞争，则是如何布局更多赛道、用更好的方法（比如算法），只为能在更久的时间内取悦尽可能多的人。
而这个步骤的前提，则是确保内容的高质量与原创性，否则将会面临巨大的道德与法律风险。
实际上，在过去，危机已经上演过。这主要是因为取悦多数人的内容天生有一种自然退化的趋势：同是取悦，阳春白雪毕竟只有少数人有福消纳，吸引多数人的往往还是相对原始的趣味。
由此，风云君一直认为：内容市场是需要人为干预的。
2、腾讯的产品力真的下降了吗？
面对头条系的崛起，腾讯似乎是采用了盯梢战术，但是效果并不理想。
腾讯旗下的腾讯新闻及投资的趣头条在与今日头条的PK中处于下风；
在苹果商城摄影和录像类App中，腾讯旗下排名靠前的App只有微视、天天P图，以及投资的快手，在面对抖音、轻颜相机、FaceU激萌、火山小视频等组成的矩阵时，还是难以对抗。
乍一看，似乎擅长内部赛马制的腾讯在面临强敌时力有不逮。
但实际上，风云君前面已经介绍过，腾讯的内容赛道既大又全还精，那核心问题出在哪儿？
先看头条系的主力产品，一是今日头条，主打新闻推送。二是抖音，主打短视频。
先说抖音，因为内容短、成本低、分享快，很容易迅速形成市场热点，所以具备了传统视频节目所不具备的新闻属性。风云君认为，可以将其看做新闻推送的一种。
由此，头条系占据的主赛道是新闻推送（Feed）服务。而这类内容有个天生的特点，那就是具备更大的广告容量。
不管你生在哪个国家，我们从小就吃这一套：看电视节目的同时接受广告，似乎是顺理成章的回报与付出关系，即便移植到网络环境下也毫无违和感。
商家要关注的是如何把广告做得赏心悦目，让用户看的时候不反感、甚至喊香。
但腾讯的核心通信社交软件微信和QQ却不具备这样的商业化基因。因为通信社交往往发生在较亲密的社会关系之间，有较强的领地和归属感。风云君相信，多数人的微信聊天记录就是个人最隐私的部位之一。
这是这两款产品的基本定位。自然，它们的内部也能衍生出一些广告容量相对强的子版块，比如微信朋友圈、公众号，或者QQ空间。
刚刚过去的第三季度，公司网络广告收入同比增长47%。
其中，媒体广告收入51亿元，同比增幅23%，主要受益于视频广告增长。而社交及其他广告收入112亿元，增幅高达61%。这显示了过去公司在社交产品领域对商业化的极端克制和有限商业化就能迸发出的能量。
但是，这些成绩都不应妨碍用户对产品基本定位的体验。
况且，反过来想，如果微信和QQ成为重度商业化产品，那它们还会是坚不可摧、不可动摇的垄断级产品吗？
实际上，阳光下没有新鲜事。被媒体经常引述的社交巨头脸书（Facebook）在WhatsApp亏损的现实面前也不敢轻易对其商业化；其主要的商业化还仅限于主平台，那里早已将新闻推送融入骨髓。
这道理还不够浅显易懂吗？
所以，如果和脸书比，那风云君认为更贴切的类比是这样：今日头条像是没有社交功能的脸书；腾讯核心通信社交则像是缺乏新闻推送功能的脸书。简单说，前者广告容量大，后者用户粘性高，各走各的道，一码归一码。
总体说，双方业务领域有重叠但核心业务有本质区别，头条系所蚕食的领域虽然腾讯也有大范围涉及，但谈不上核心。仅仅通过分项收入或收入增速来说腾讯产品力强弱，并不合理。
3、竞争对腾讯不好吗？Facebook的前车之鉴
当然好。
实际上，科技巨头的成长从来都不是一帆风顺，很多在外界看来顺理成章的过程凝结了很多次试错与悬崖边上的领悟。
腾讯也是一路战斗过来的，它不会不熟悉硝烟的味道。在风云君眼里，对科技巨头而言，不是竞争、而是缺乏竞争才是最大的危机来源。
还是以脸书为例，当下，它有个新绰号，“Big Tobacco”，也就是大型烟草公司，形容脸书极端赚钱，但对社会的影响几乎和烟草类似。
其中的一个重要原因就是这一社交平台垄断机器有些滥用自己的市场地位：标榜“让世界连接更紧密”，放任各类新闻不受限制漫天飞舞，虽然广告收入持续飞速增长，但最终带来了严重的负面社会影响。
而背后的机制就是开放式社交媒体有传播最浅薄内容的自然倾向。因为邓宁-克鲁格效应告诉我们，越是浅薄者，对其自身观点越是盲目自信，也就越是倾向于在社交网站发声。
脸书显然选择放任、乃至助长了这种趋势，而没有有效的干预机制。
曾经感叹“无敌是多么寂寞”的脸书当下麻烦不断：高管离职、政府对个人数据在使用上的监管趋严，用户面对一个比自己还了解自己的平台……虽然它还是那个唯一的存在，无可替代，但是似乎一夜之间从世界之巅成了一个猪嫌狗不爱的社交平台。
反观腾讯，核心通信社交产品微信和QQ在商业化上始终保持着克制，并且相对封闭的平台模式确保了平台对内容相对强力的控制和良好的用户体验。
微信仅开放朋友圈、公众号等少数广告入口，而QQ空间与客户端的广告形式和数量也相对有限。
在风云君眼中，这种克制实属难能可贵。就如风云君创业至今，经典文章不计其数却从未有过向普通读者收费的想法。
而广阔的广告变现机会，腾讯自然也不会坐视不理。既然已经有同行趟出了路，证明了用户没那么厌恶广告，那接下来的事情也就相对好办。
比如，腾讯加大了对微视的资源倾斜。另外， 2018年上半年， QQ中加入QQ看点。这在风云君看来，自然是冲着网络广告收入而来。
（来源：2018年中报）
（三）、二马争锋：“架构师”刘炽平
另外，除了头条系，腾讯也要面对老冤家阿里巴巴的竞争，这主要反映在腾讯的“其他”主业收入当中。我们重点来看to B业务，尤其是公有云服务。
虽然彼此过往的过招已经让各自明确了自己的发展重点和企业边界，但是面对阿里巴巴在to B业务的如日中天（比如其公有云服务）和眼下市场寒冬中资本对这块儿业务的厚爱，，腾讯没有道理交白卷。
这不，接下来就是腾讯“战略架构师”（腾讯总裁、投资委员会主席）刘炽平带来的腾讯历史上的第三次机构改革。
2018年10月，腾讯启动了新一轮整体战略升级，以提升内部资源运用及竞争优势，从而更好地把握新互联网时代出现的增长机遇。
从三季报来看，公司重组了三个现有事业群：移动互联网事业群（MIG）、网络媒体事业群（OMG）及社交网络事业群（SNG），置入新组成的两个事业群：平台与内容事业群（PCG）及云与智慧产业事业群（CSIG），以及成立一条新业务线：广告营销服务线（AMS）。
这是自2005、2012年以来的第三次构架调整。原本的业务线更多是轻资产模式下to C业务，所以经得起重复建设和内部竞争淘汰机制；但是新的to B业务，比如云计算、智慧零售，都需要公司的强力推动。
To B业务要求公司资产由轻转重，通过大量且持续的资本投入才能构筑起竞争壁垒，背后对成体系、成规模的尖端技术也有很高的要求，需要集全公司之力而为之。
云服务以往长期躺在主营收入的“其他”部分，以后将享受更高的行政级别和资源投入，将会迎来更快速的发展并对整个业务结构产生深刻影响。
这或许才是竞争带给腾讯最大的收获。风云君认为，外界环境始终在变，企业作为一个有机体，有必要时常审视自身的战略和资源是否和外部发展相协调。
而迎战的过程则能充分暴露组织构架以及数据不通、资源利用低效、协同反应缓慢等问题，至少，我们看到了腾讯内部的自我进化。
互联网行业多次出现过老大和老二掐架，其余众兄弟受伤倒地不起的奇观。找到对手并且干一架，这对一直看上去都在躺着挣钱的腾讯没坏处。
三、投资业务
从会计角度看，投资业务自然不是主营业务，事实上，相信很多对腾讯的质疑也是来源于此。
但是奈何腾讯偏偏就把它做成了和主营几乎平起平坐的业务，也就是大家常说的，腾讯的业务包括两项：一是流量，二是投资。
为啥投资会变得如此重要呢？这还要从腾讯的成长史说起。
2010年是互联网行业的多事之秋。 “有什么业务是腾讯不做的吗？”成了当年诸多互联网新、老创业者内心的郁结。紧接着爆发的3Q大战更是让腾讯的企业形象大受影响，至少加速了腾讯的战略转型。
在2010年财报中，腾讯对这起事件做了定性：安全攻击。由此用户及业务受到重大影响，企业形象也蒙受受损。
（来源：2010年报）
面对市场的质疑，腾讯提出了开放平台策略，其中的主要措施就包括2011年1月成立腾讯产业共赢基金，其目标为向中国创新及顶尖互联网及相关公司做出达人民币50亿元的投资。这可以看作是腾讯投资业务的起点。
而就在7年后的2018年年初的腾讯投资年会上，腾讯总裁、投资委员会主席刘炽平表示，腾讯投资的企业所新增的价值已经超过腾讯本身的市值。
利用腾讯的流量优势去帮助被投资企业获得竞争优势，这条路径在过去被证明切实有效。
那么，我们应该如何评价腾讯的投资业务呢？不妨撇开站在不同立场的教条道德评判，聚焦最为重要的企业家们的感受。
问问他们：你是喜欢被问到“如果腾讯也做你在做的业务，你该怎么办？”，还是说你更喜欢被腾讯看中，并以财务投资者的身份入局、以相对温和的态度帮助企业成长？
结果是显而易见的。
腾讯的投资业务究竟是助推、阻碍还是不会影响到高新技术产业的发展和创业、创新？只要不是负面影响，那这样的战略就无可厚非。况且在风云君看来，腾讯真实的答卷无论是对公司还是整个创新环境都是一种助推。
腾讯也划定了投资的领地：只要不是通信社交和内容，其他都交给合作伙伴。风云君对此是认可的：并不是把每一个铜板都装进口袋才算英雄。
四、财务分析
2011年初，腾讯正式推出了杀手级通信社交应用——微信，而2012年是腾讯战略转型并确立最近几年打法的年份。风云君接下来的财务分析也选择主要以这一时点附近为基点。
1、成长性
营业收入及净利润近6年来取得了持续增长。尤其是2017年，收入同比增长56%，甚至超过实现高增长的2012年2个百分点；净利润同比增长75%，远超过去几年，是腾讯最近几年的业绩顶峰。
而到了2018年上半年，收入增速下降到39%，净利润增速下降到30%，虽然仍然高高在上，但是同比增速已经放缓。
2、利润水平
公司的毛利率水平近年来总体是向下的，从2011年的65%下降到2017年和2018年上半年的49%。
其中的特例出现在2013年，当年，因为腾讯的电商交易业务5.7%的超低毛利率，导致公司毛利率被严重拉低。这一状况在2014年改善，因为腾讯将自营电商平台易迅转给了京东。
2017年，公司毛利率同比下滑了7个百分点，幅度较大。从细分业务来看，网络广告毛利率的下滑是主要原因：2016年，网络广告的毛利率还有43%，而到了2017年，仅剩37%。
结合之前的业务分析不难看出，公司的网络广告业务目前面临较大的竞争压力，而这种压力也延续到了刚刚过去的2018年上半年，预计短期内较难改观。
从全局来看，高科技行业的毛利率水平与研发状况息息相关，而腾讯的研发开支偏低是需要关注的问题。
从2011年开始，研发开支CAGR为37%，而同期销售成本CAGR则为45%，显然销售费用增长要远高于研发开支。
而公司的EBIT利润率和净利率变化趋势一致，都因为受到投资业务“其他收益净额”的提振，近两年没有出现下滑，表现相对平稳。
2017年，公司其他收益净额达到241亿元，较2016年的36亿元大幅提升，占公司税前利润的27%。这主要是受“处置及视同处置投资公司的收益”，即投资标的上市的影响。
投资收益的靓丽表现在很大程度上掩盖了公司网络广告业务利润率受到挤压的经营状况。
（来源：东方财富Choice终端，市值风云）
如果排除投资业务影响，公司的营业利润率2017年为28%，较2016年同期下滑了5个百分点。
另外，2017年，公司其他全面收益中的可供出售金融资产公允价值变动收益净额达到了169亿元，这部分收益在未来处置相应资产时将转回利润表并对当期利润产生影响。
最后，投资业务的份量如何体现在财报上的呢？我们不妨看看历年各类投资资产占总资产的比重。
从2011年仅占总资产15%，一路马不停蹄，到2017年已经达到49%，所以说它占据腾讯的半壁江山一点儿也不为过。
（来源：东方财富Choice终端，市值风云）
3、运营及现金流状况
不用说，腾讯作为科技公司龙头，运营相关的现金流好到飞起：公司几乎没有存货，而应付账款天数又大幅高于应收账款天数，结果是公司有能力拿着客户的账款去买些短期理财产品获利，到期再付给供应商。
以2017年为例，公司的应收账款天数大约20天，而应付账款天数高达近130天——只要考虑怎么花钱就行了，完全不用担心收不到钱。
（来源：东方财富Choice终端，市值风云）
2017年年底，公司现金及现金等价物、受限制现金、定期存款合计达到1424亿元，弹药充足，符合一家头部科技巨头的财务特点。
另外，高速增长的科技公司一般会伴随着大规模资本开支活动，无论是固定资产投资、购买无形资产，或者企业并购。
简单测算公司的“烧钱率”，显然，各年赚的钱（经营活动净现金流）和投资花的钱（投资活动净现金流）一起考虑，余额并不高，过去7年的总和也只是流出326亿元，和2017年一年的经营活动净现金流1061亿比，算是小巫见大巫。
当中，2018年上半年的投资金额较高，从附注不难看出，公司加大了在世界各地对游戏、娱乐、科技和其他互联网相关服务。
(来源：2018年中报)
这样的背景下，公司的股息支付率自然不高，从过去几年来看，总股息支付仅有194亿元，股息支付率平均为9%。
另外，通过公司的预付款明细，我们同样可以验证公司的内容投资增长：公司对媒体内容及游戏特许权的预付款自2016年以来大幅增加，并于2017年仍保持高速增长，显示了公司当前对优质内容的重视。
五、结尾
腾讯的快速发展来自于自身定位与外部环境的高度契合，即互联网服务从PC端向移动端大范围迁移；游戏从客户端向手游及网页游戏迁移；社交与视频广告逐步代替传统媒体广告的趋势；各个垂直赛道互联网创业创新活力四射、风口不断。
而当前，公司的内容业务面临新的挑战。在风云君眼里，当下的腾讯所处的阶段，套用开篇丘吉尔的名言再合适不过了：
这不是结束，甚至不是结束的开始，而可能只是开始的结束。