中瓷电子(003031)：通信器件与消费电子双轮驱动 营收稳步增长
类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：王凤华 日期：2021-11-15
事件：
公司于2021年1 0 月29日发布2021年三季报，报告期内实现营业收入3 亿元，同比上升18.58%；归属上市公司股东的净利润0.43 亿元，同比上升23.03%；扣除非经常性损益的净利润0.33 亿元，同比增长6.31%。
点评：
享受国产替代红利，境内业务占比稳定增长。公司是国内规模最大的高端电子陶瓷外壳批量生产企业，打破国外行业巨头的技术封锁和产品垄断，成为国内外通信、半导体领先企业的供应商，合作关系长期稳定。
公司设计开发的400G 光通信器件外壳，与国外同类产品技术水平相当；是我国替代进口电子陶瓷外壳的主要代表企业，2021H1 公司境内销售额4.09 亿元，同比增长51.35%，营收占比82.48%，同比增加6pct。
新兴消费电子市场带动企业产品营收快速增长。新兴消费电子产品增长迅猛，公司消费电子陶瓷产品中声表晶振类外壳、3D 光传感器模块外壳、5G 通信终端模块外壳等元件需求迅速扩大，2021H1 公司消费电子陶瓷外壳基板业务实现营业收入0.41 亿元，占营业收入8.24%，收入同比增长300.1%，营收占比增加5.35pct。未来3D 摄像头和光传感器模块深度引入人机交互、虚拟现实(VR)/增强现实(AR)/混合现实(AR)、汽车辅助驾驶等应用场景，市场规模会进一步增长。
受益5G 商用持续推进，电子陶瓷外壳市场景气度提升。5G 建设进入加速期，基站数量与终端数量双增长。光纤通信网络方面，核心骨干网正在由100Gbps 向400Gbps 发展，通信器件用外壳市场需求将成倍增长。
5G 基站建设与终端普及率上升促进公司主打产品通信器件用电子陶瓷外壳的市场需求蓬勃发展，通信器件用陶瓷外壳产品2021H1 收入3.76亿元，同比增加43.95%，占营收比重再创新高达到75.87%投资建议：预计公司2021-2023 年实现营收9.88、12.06、14.88 亿元，实现归母净利润1.32、1.58、2.04 亿元，对应PE94.91，考虑到公司控股股东中电科提出打造多个千亿级别上市平台战略，并入普天通信加强产业协同，看好公司未来三年估值提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：消费电子景气度下降、供应链紧俏、原材料涨价
国泰君安(601211)2021Q3点评：投资大增、管理费用率下降贡献业绩 公募基金补齐短板
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：吕秀华/魏涛/罗惠洲 日期：2021-11-15
公司发布2021 年三季报，前三季度营业收入319.1 亿元、同比+24%，归母净利润116.4 亿元、同比+30%；加权平均ROE 为8.6%，同比增1.7pct。单三季度营业收入99.9 亿元，同比+0.6%，归母净利润36.2 亿元，同比3.5%。
分析判断:
证券自营贡献收入增量的46%，管理费用率大幅下降收入结构来看，证券自营业务收入占比最高，为29%，经纪业务、其他业务均占比22%，利息净收入占比14%，投行、资管、股权投资占比分别为7%、4%、1%。
从增量收入贡献度来看，证券自营业务收入贡献收入增量的46%；大宗商品业务收入贡献39%；经纪、股权投资与资管业务分别贡献10%、5%和4%；投行业务与利息净收入贡献为负。
管理费用率大幅下降，以管理费用/(营业收入-其他业务支出)来看，前三季度该比例为40.5%，同比降2.1pct。
证券自营收益大增45%，扣非后仍增26%
前三季度证券自营业务收入92.7 亿元，同比+45%，扣除上海证券价值重估的11.7 亿元非经常性损益后收入81.0 亿元，同比+26%。公司适度增加杠杆，投资资产达到3355 亿元，同比+14%；年化投资收益率3.93%，同比+0.89%；扣非年化收益率3.43%，同比+0.40%。公司交易投资坚持低风险、非方向性发展，客需交易转型下，场外权益衍生品业务优势凸显，规模和盈利水平大幅提升。
资管收入同比+21%，继续补齐公募基金短板
大资管时代来临，公司积极转型主动管理，前三季度公司资管业务收入14.3 亿元，同比+21%。公募基金补短板成效显著，上半年获批公募基金业务资格，增持华安基金并成为第一大控股股东，完成首批产品创设和申报，同时落地全国首批REITS业务，持续推动资管业务发展。
经纪业务持续增长，投行业务收入略降
2021 年前三季度，经纪业务收入71 亿元，同比+9%。公司着力打造零售客户服务体系，推进数字化管理中心试点，投顾队伍建设强化，财富管理业务转型加快。
前三季度投行业务收入23.9 亿元，同比-6%，其中IPO 融资规模188.8 亿元，市场份额5.0%，同比持平；再融资、核心债券融资金额分别为124 亿元、3094 亿元，市场份额分别为2.8%、5.8%。公司持续深化投行事业部制度改革，聚焦核心产业和区域，项目储备较为丰富。
投资建议
公司坚持“稳中求进、强基固本”的总基调，行业头部地位稳固，连续14 年AA 监管评级，综合金融服务能力凸显；公司深化经营机制改革，在股权激励计划下，经营活力持续强劲，经纪业务稳健增长，资管业绩增速明显，持续主动管理业务转型，发力衍生品等创新业务，增持华安基金补齐公募短板。
考虑市场环境好于预期原因，我们上调公司 21-23 年 营收391.93 亿元的预测至430.25亿元， 上调 21-23 年 EPS1.41 元的预测至1.59 元，对应2021 年10 月29 日17.52 元/股收盘价，PE 分别为11.03 9.71 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示
股债市场大幅波动自营投资收益下滑；股票市场波动股票质押业务风险;行业人才竞争致管理费率大幅提升。
涪陵榨菜(002507)：提价彰显龙头定价权 业绩修复可期
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：陈彦彤/叶倩瑜 日期：2021-11-15
事件：2021 年11 月14 日，涪陵榨菜发布提价公告，公司对部分产品出厂价格进行调整，各品类上调幅度为3%-19%不等，价格执行于2021 年11 月12 日17:00 开始实施。
成本压力驱动提价。
原料在公司生产成本中占比40%左右，今年上半年收购的原料价格较去年总体上涨了20-30%。原料的使用是根据生产任务在不同生产厂新老混用，通过原料所在生产厂加权平均进行成本核算。公司将在21H2 以及22H1 使用今年上半年收购的青菜头原料，根据公司公开交流，公司5 月已开始部分使用新的榨菜原料，原料价格上涨带来的成本压力从21H2 开始体现。21Q3 公司毛利率为51.64%，同比-7.27pcts，为近五年单季度最大幅度下滑。提价叠加产品结构升级有望覆盖成本压力。
龙头地位稳固，下沉扩品有望贡献增量。
今年行业成本压力大，很多竞品处于亏损状态，加上公司大量投放广告费用，抢占了部分中小企业市场份额，龙头地位依然稳固。1)渠道下沉：公司重视渠道下沉工作，近年来下沉市场收入占比提升。根据渠道跟踪反馈，今年以来县级市场增长双位数增长，增速快过省级和地级市场，未来公司会加大推广以县带乡的渠道模式。2)品类扩张：东北生产基地5 万吨产能以及绿色智能化生产基地20万吨产能未来将陆续释放。公司仍以榨菜做大做强为目标，但也会进行品类拓展，如生产销售泡菜、萝卜、豆瓣酱等。非榨菜品类初期投资回报率较低，但随着管理优化、体量扩大，投资回报率会逐步提高。
海天带头下，调味品行业集体提价。
2021 年10 月，龙头海天率先提价，随后调味品板块密集提价。李锦记计划提高主要产品出厂价，新价格于12 月16 日执行；恒顺醋业提价5-15%不等，新价格将于2021 年11 月20 日执行；天味食品对两款火锅底料产品进行提价，一款提价12.5%，另一款提价10%。提价有助于对冲厂商自身的成本端压力、改善经销商的利润空间。随着需求的边际改善，板块情绪有望持续修复。
盈利预测、估值与评级：考虑提价之后终端消费者接受程度仍有待观察，我们维持公司2021/22/23 年净利润预测分别为6.82 亿元，折合2021/22/23 年EPS 为0.77 元，当前股价对应21/22/2023 年PE 分别为42x/32x/28x，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争高于预期风险。
兖州煤业(600188)：Q3业绩再超预期 上调公司盈利预测
类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：左前明/周杰/杜冲 日期：2021-11-15
事件：10月29 日公司发布2021 年三季报，报告期内公司实现营业收入1050.36 亿元，同比降36.22%；利润总额161.12 亿元，同比增加55.59%；归母净利润115.32 亿元，同比增65.23 %；扣非后归母净利润为117.59 亿元，同比增225.20%；基本每股收益2.38 元。
公司第三季度实现营业收入396.56 亿元，同比降10.95%，环比增15.53%。
利润总额84.16 亿元，同比增552.13 %，环比增74.11%；归母净利润54.90亿元，同比增403.38%，环比增44.83%；扣非后归母净利润56.87 亿元，同比增320.03%，环比增47.6%；基本每股收益1.13 元，同比增0.15 元，环比增0.35 元。
点评：
Q3 公司煤炭自产煤销量环比提升，Q4 有望继续改善。公司2021Q3 自产商品煤销量2415.6 万吨，同比降504.6 万吨(-17.28%)，环比增244.8 万吨(11.28%)。山东本部(公司+菏泽能化)销售商品煤650.6万吨，同比降190.3 万吨(-22.63%)，环比增88.2 万吨(15.68%)；陕蒙基地(未来能源+鄂尔多斯能化+昊盛煤业+内蒙古矿业)销售商品煤554.6 万吨，同比降326.4 万吨(-37.1%)，环比降57.8 万吨(-9.44%)，澳洲基地(兖煤澳洲+兖煤国际)销售商品煤1178.8 万吨，同比增26.4 万吨(2.29%)，环比增210.2 万吨(21.7%)。今年以来山东本部煤矿在安全严监管下生产受限，Q3 生产恢复性增长；陕蒙基地煤炭产量因鄂尔多斯地区严格控制有冲击地压倾向矿井的生产，Q3 产量出现环比下滑；澳洲基地摆脱了洪水及地质条件变化的影响，生产逐步恢复正常，产量环比提升。展望Q4，国内鼓励增产增供下，公司煤炭产销量有望环比继续改善。
受益煤价上行，Q3 公司煤炭业务盈利明显提升，Q4 有望继续改善。
2021Q3 公司自产商品煤平均售价785.15 元/吨，同比增293.74 元/吨(59.78%)，环比增208.28 元/吨(36.10%)，毛利率68.41%，同比增5.07 个pct，环比增35.56 个pct，实现毛利129.75 亿元。其中：山东本部商品煤平均售价976.79 元/吨，同比增80.25 元/吨(8.95%)，环比增226.23 元/吨(30.14%)，毛利率63.79%，同比降7.37 个pct，环比增17.83 个pct，实现毛利40.54 亿元，占煤炭业务毛利的31.24%。
陕蒙基地商品煤平均售价745.21 元/吨， 同比增442.83 元/吨(146.45%)，环比增125.72 元/吨(20.29%)，毛利率73.98%，同比增26.05 个pct，环比升11.95 个pct，实现毛利30.51 亿元，占煤炭业务毛利的23.51%。澳洲基地商品煤平均售价707.41 元/吨，同比增357.71 元/吨(102.29%)，环比增219.94 元/吨(45.12%)，毛利率48.59%，同比增21.84 个pct，环比48.26 个pct，实现毛利40.52 亿元，占煤炭业务毛利的31.23%。受益Q3 以来国内外煤炭价格同比大幅提涨，公司自产商品煤售价及盈利大幅提升；10 月以后增产保供稳 价政策频出，但Q4 增量长协的定价多以Q3 末时点价为准，高于Q3均价；且Q4 国内外市场煤均价大概率高于Q3，因此公司煤炭业务盈利能力有望进一步提升。
化工产品产量Q3 略有回落，年内仍有提升空间。公司Q3 生产化工产品142.3 万吨，同比增27.5 万吨(23.95%)，环比降9.6 万吨(-6.32%)；其中甲醇产量60.6 万吨，同比增20.1 万吨(49.63%)，环比降5.2 万吨(-7.90%)；醋酸及脂产量34.9 万吨，同比降4.3 万吨(-10.97%)，环比降4.2 万吨(-10.74%)。2021Q3 公司主要化工产品产量略有回落，2021 年9 月底鲁南化工30 万吨/年产能的己内酰胺项目已经投产，年内公司化工产品仍有提升空间。
Q3 公司化工业务盈利阶段回落，能源紧缺大背景下具备原料优势的公司化工板块更为受益。2021 年Q3 公司化工业务实现毛利19.69 亿元，同比增243.62%、环比降19.07%。其中甲醇单位毛利537.07 元/吨，同比增1,424.09 元/吨(160.55%)，环比降83 元/吨(13.34%)；毛利率27.39%，同比增104.75 个pct，环比降5.88 个pct；贡献化工业务毛利的16.56%。醋酸及脂单位毛利2590.74 元/吨，同比增3724.73 元/吨(428.46%)，环比降-942.79 元/吨(-26.68%)；毛利率42.77%，同比增79.34 个pct，环比降8.22 个pct；醋酸及脂贡献化工业务毛利的36.97%。2021Q3 主要化工产品价格阶段回调，但能源紧缺背景下，化工行业景气仍趋上行，具备原料优势的公司化工业务更为受益。
公司内生成长空间和外延扩张潜力可观。公司当前在建项目中，鲁南化工30 万吨/年己内酰胺项目已于21 年9 月底投产，180 万吨/年的万福煤矿(炼焦煤)预计2022 年H2 投产，营盘壕煤矿仍有约1200 万吨的产量释放空间。此外公司远期成长潜力同样可观，公司在2020 年底收购的内蒙古矿业(51%股权)仍有500 万吨/年的嘎鲁图矿和800 万吨/年的刘三圪旦矿有待开发；根据控股股东“山东能源集团”的“十四五”愿景目标：“到2025 年末集团煤炭产量超4 亿吨，资产证券化率超90%”。由此可见公司内生成长空间和外延扩张潜力可观。
盈利预测与投资评级：基价四季度国内外煤炭均价继续抬升以及公司煤炭、化工业务的内生性增长空间，我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为175.61、282.53、329.36 亿元，三年业绩年化增速约63%，EPS 分别为3.59、5.78、6.74 元(原预测为2.90、3.62、4.11 元)，对应PE 分别为6、4、3 倍(2021 年10 月29日收盘价22.58 元)，股息率约8.0%、12.8%、14.9%。我们认为兖州煤业被严重低估，且看好公司内生外延的成长空间及降本增效落地，根据可比公司估值，我们给予公司2022 年业绩7.34 倍PE，对应目标价为42.44 元/股，维持公司“买入”评级。
股价催化剂：营盘壕煤矿证照办理进展顺利，万福煤矿顺利转产；国际煤价在油价带动下逐步提升(利好兖煤澳洲)；煤炭、原油、醋酸、甲醇、乙二醇等产品价格继续上涨或保持高位。
风险因素：政策超预期调控煤价的风险；“疫情”反复压制国内外经济复苏动力；在产或在建项目产能释放不及预期；安全生产事故风险；安全监管趋严限制煤矿生产。
贵州茅台(600519)：跬步千里 登高望远
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：叶倩瑜/陈彦彤 日期：2021-11-15
寸积铢累，铸就行业龙头。1)树品牌：茅台酒是世界三大蒸馏名酒之一，屡次斩获国内外大奖。光荣历史塑造特殊身份，“国酒”地位深入人心。公司长期注重核心消费者培育，在政商务精英中的品牌认可度不断提升，并且通过产品瘦身有效维护主品牌价值。2)立产品：赤水河流域酱酒黄金产区+茅台镇核心产区双重划定，原产地垄断增强竞争壁垒，精选原料、酿酒工艺、勾兑工艺等保证优良品质，无保质期、越陈越香的特点赋予茅台酒金融属性。3)捋渠道：从坐商到行商，再到推进渠道扁平化建设，公司渠道改革顺应行业趋势。价格调整更为稳健，控货节奏采取“淡季挺批价、旺季走销量”的政策，量价节奏把握精准。
高端白酒需求扩容，产能扩张奠定增长基石。1)高端白酒以政商务精英为主要消费者，伴随高净值人群的扩大及其财富水平的提升，需求稳步扩容。行业呈现强者恒强的马太效应，高端白酒品牌护城河深厚，头部品牌有望收割更多市场份额。2)茅台酒与系列酒自上市以来产能稳步扩张，经测算我们预计2021 年茅台酒/系列酒实际产能分别为5.53 万吨，“十四五”期间公司将在供需紧平衡基础之上，审慎扩建产能，保障未来销量扩张。
茅台酒：产品、渠道调整有望提升均价。1)茅台酒渠道利润率远高于其他高端白酒，叠加需求弹性较低，飞天茅台客观上具备提价空间。2)非标茅台作为满足消费者差异化需求的超高端产品，提价时面临的压力相对较小，有利于增厚业绩。非标准装飞天茅台可实现更高吨价。3)目前茅台酒经销网点仍以专卖店和特约经销商为主，2019 年以来电商、商超渠道投放量增加，直销渠道占比稳步提升，有助于提高实际均价。
系列酒：定价灵活，产品升级趋势持续。1)系列酒作为公司产品线的向下延伸，价格调整较为灵活，2021 年1 月茅台王子酒、茅台迎宾酒、汉酱等产品出厂价均有不同幅度上调，为系列酒规模扩张贡献了一定增量。2)系列酒产品结构升级趋势持续，短期看茅台王子酒、迎宾酒、汉酱等产品向高价位带倾斜、产品结构优化，长期看公司有望推出流通版飞天茅台迎宾酒、53 度汉酱及贵州大曲60年代等高端系列酒新品，拔高系列酒整体档次。
盈利预测、估值与评级：维持2021-23 年净利润预测为525.20亿元，对应EPS 为41.81 元，当前股价对应P/E 为42/37/32 倍。
考虑：1)茅台酒具备深厚的品牌壁垒，未来增长确定性较高。2)系列酒发展空间较高，有望享受酱酒红利继续快速扩张。2021 年以来公司估值水平回落，高估值得到一定消化，长期投资价值显现，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增速下行风险，白酒政策趋严风险，行业竞争加剧风险。
澜起科技(688008)：DDR5世代扬帆起航 高速互联打开公司成长新空间
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：刘凯 日期：2021-11-15
全球内存接口芯片领军者，多元布局打造平台型企业：澜起科技为全球第一大内存接口芯片供应商，2018 年全球市占率达到45%，公司拥有从DDR2 至DDR4全系列内存接口芯片产品，并获得英特尔和三星战略入股，产品技术获得产业链巨头背书。公司从消费电子芯片起家，聚焦服务器芯片实现平台化转型，目前产品包括内存接口芯片、PCIe Retimer 芯片、服务器CPU 和混合安全内存模组等，未来成长空间巨大。
DDR5 代际切换，内存接口及配套芯片打开公司成长新空间：内存接口芯片进入DDR5 世代后，单颗内存接口芯片RCD 价值量大幅提升，同时DDR5 世代需配合SPD、TS、PMIC 等配套芯片共同使用，芯片数量显著增多，使用场景也由服务器领域扩展到PC 领域，我们测算五年后DDR5 世代内存接口芯片市场空间有望达到27 亿美金，相较于DDR4 世代产品市场空间有数倍提升。公司作为内存接口芯片行业龙头，研发能力领先，深度绑定产业链巨头，在内存接口芯片代际切换的过程中将显著受益。
津逮平台整装待发，PCIe Retimer 前景广阔：2021 年4 月，澜起第三代津逮CPU量产上市，津逮产品获得多家国产服务器厂商积极响应，如新华三、联想、宝德、长城等均已推出支持津逮CPU 的服务器产品，津逮平台已应用到政务、交通、金融等领域中，公司的津逮服务器平台关联交易额从21 年年初的1 亿元上调至15 亿元，表明公司对该项业务未来发展的信心。公司的接口类芯片产品线已经由内存接口芯片延伸到多品类全互连芯片，其中PCIe Retimer 是一种长距离传输信号修正的芯片，能补偿高速信号损耗、提升信号质量，公司PCIe 4.0 Retimer系列芯片已于2020 年9 月成功量产，PCIe 5.0 Retimer 研发进展顺利，DDR5世代高速互联趋势下，GPU 和SSD 等大数据交换场景下，PCIe Retimer 需求快速提升，前景广阔。
盈利预测、估值与评级： 公司为国际领先的高性能处理器和全互连芯片设计公司，不断完善产品布局，向数据中心平台型公司转型。未来公司内存接口芯片业务有望深度受益于DDR5 内存接口芯片及配套芯片的放量；同时看好公司津逮服务器平台国产替代空间，及PCIe Retimer 芯片放量，我们维持公司2021-2023年归母净利润为8.03 亿元、12.32 亿元、17.75 亿元，对应21-23 年PE 分别为105x、68x、47x，考虑DDR5 世代产品已进入量产阶段，净利润从2022 年开始增幅明显，对应估值上升，我们看好公司未来发展，上调至“买入”评级。
风险提示：技术与产品研发风险，主要客户集中度较高风险，汇率波动风险。
久立特材(002318)2021年三季报点评：加速迈进高端领域产品制造 盈利稳步提升
事件：久立特材发 布2021年三季报：公司前三季度实现营业收入44.93亿元，同比增长25.42%；归属上市公司股东净利润6.12 亿元，同比增长11.50%。稀释每股收益0.64 元，同比增加8.47pct。
点评：
产品定价灵活，盈利能力稳定。公司产品价格采取成本加成定价方式，具体体现为“原材料价格+加工费用”。相较于其他钢铁企业Q3 业绩环比下滑而言，公司Q3 实现实现归母净利润2.36 亿元，环比增长0.6%。
公司作为国内高端不锈钢管龙头，面对出口退税取消以及原材料价格大幅波动的情况下，仍能保持较强的盈利水平。
降本增效改善费用成本，加大研发投入。公司管理水平提升，在财务、销售、管理费用上，同比变化分别为-93.48%/-9.22%/9.93%，费用结构优化明显。今年公司研发支出逐步加大，2021 年Q1/H1/Q3 分别研发费用分别为0.53 亿 亿 亿，其中第三季度同比增长19.48%，主要用于产品研发。
募投项目进展加快，提升高端产品附加值。国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》，强调积极安全有序发展核电，加快关键技术装备攻关，培育高端核电装备制造产业集群。公司三季度报显示，“年产5500KM核电、半导体、医药、仪器仪表等领域用精密管材项目”已于2021 年10月顺利投产。此举有助于加快国内核电高端装备国产化进程，进一步优化公司产业结构，提升高端产品高附加值，拓展高端领域发展增长点。
盈利预测：公司为高端不锈钢管龙头，处在一个技术壁垒较高，总供给量较少，国内核电用钢需求高峰的大背景下。我们维持之前的“买入”
评级，并对整体盈利预测有所调整。我们预计2021-2023 年营业收入分别为54.86 亿元，归母净利润分别为8.17 亿元，对应PE 分别为16.60。
风险提示：原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；相关政策变化；业绩预测和估值判断不达预期
广汽集团(601238)：芯片短缺逐步缓解 自主持续趋稳改善
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：倪昱婧 日期：2021-11-15
10 月销量环比增长17.4%：10 月广汽集团总销量同比下降8.1%/环比增长17.4%至19.3 万辆；其中，广本同比下降13.9%/环比增长4.7%至7.5 万辆(销量占比约39%)，广丰同比下降15.3%/环比增长26.3%至6.1 万辆(销量占比约32%)，广汽传祺同环比增长14.9%/54.0%至3.5 万辆(销量占比约18%)，广汽埃安同比增长70.7%/环比下降11.0%至1.2 万辆(销量占比约6%)，广汽菲克同比下降45.8%/环比增长25.1%至2,171 辆(销量占比约1%)，广汽三菱同比下降19.3%/环比增长19.4%至6,700 万辆(销量占比约3%)。
3Q21 业绩主要受合资拖累，自主仍趋稳改善：2021 年前三季公司营业收入同比增长28.6%至人民币551.2 亿元，扣非后归母净利润同比增长4.9%至人民币45.8 亿元；其中，3Q21 销量同环比下降19.8%/11.8%至46.7 万辆，营业收入同环比增长19.5%/12.9%至人民币208.0 亿元， 毛利率同环比增加3.2pc 至5.8%，应占合营联营投资收益同环比下降50.9%/44.0%至人民币16.8 亿元，扣非后归母净利润同环比下降77.3%/70.8%至人民币5.3 亿元。我们判断，1)广汽传祺产品结构改善(M8 销量表现稳健)、以及广汽埃安销量增长(3Q21 同环比增长95.1%/40.9%)与积分收入计提，部分对冲芯片短缺/原材料价格上涨因素影响，自主仍趋稳改善；2)芯片短缺导致广本/广丰销量与业绩承压(3Q21 广本销量同环比下降23.7%/6.6%，广丰销量同环比下降25.3%/23.4%)、以及广菲克亏损计提，是造成3Q21 业绩回落的主要因素。
新车型呈良好趋势，芯片短缺逐步缓解或迎补库：我们判断，1)公司新车型呈良好趋势；其中，广汽传祺影豹/第二代GS8 订单稳健，2022E 广丰即将迎来强车型周期(包括赛那、锋兰达、威飒、以及全新纯电动SUV)。2)根据乘联会数据，2021/10 国内乘用车零售销量环比增速约8.6%(vs. 2015-2020 年10 月平均环比增速近4%)；我们预计芯片持续短缺但或已呈逐步缓解趋势，看好广本/广丰在行业补库阶段更强的销量与单车盈利修复前景、广汽传祺持续趋稳改善趋势、以及广汽埃安销量快速增长与混改有序推进提振前景。
维持H 股“买入”评级，维持A 股“增持”评级：鉴于芯片短缺与原材料价格上涨的拖累影响，我们下调2021E/2022E/2023E 归母净利润24%/11%/5%至人民币62.7 亿元 亿元 亿元。我们看好广本/广丰在行业补库阶段的销量与盈利弹性、以及广汽传祺趋稳改善与广汽埃安发展前景，维持H 股“买入”评级，A 股“增持”评级。
风险提示：芯片短缺缓解/补库不及预期；原材料价格上涨；费用计提；广汽埃安混改推进不及预期；自主减亏幅度不及预期；广本/广丰销量与业绩不及预期；广菲克盈利拖累；市场风险。
曲美家居(603818)：东南亚疫情影响收入 期待盈利能力回升
类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：汲肖飞/李媛媛 日期：2021-11-16
点评:
东南亚疫情影响收入增速,Ekornes 订单充足。2021Q3 越南、泰国等地区新冠疫情严重,公司工厂出现阶段性停产,产品出货和收入增长受到影响。9 月下旬以来公司东南亚工厂全部复产,其中泰国工厂基本达到满产状态,越南工厂95%的员工已恢复生产,10 月上旬产能利用率已达到75%,收入增长有望恢复正常水平。目前公司Ekornes 订单储备良好,2021 年7-8 月受高基数影响增速有所放缓,9 月订单增速回升至21.7%,其中Stressless 品牌订单储备超过2 个月、较正常水平高174%。
毛利率、费用率下降,经营活动现金流净额减少。1)2021 年前三季度公司毛利率同降2.70PCT 至41.99%,主要由于原材料、大宗商品涨价,且海运成本大幅增长,公司通过调整产品价格、控制生产成本缓解压力。2)2021 年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率为22.71%、6.68%、1.94%、4.00%,同增-1.47PCT、-2.59PCT、-0.06PCT、-2.27PCT,公司收入规模扩大,加强费用管控,费用率同比持续下降,其中公司负债减少后利息支出降低,推动财务费用率下降。3)2021 年前三季度经营活动现金流净额同降51.36%至2.04 亿元,主要由于原材料采购及人工成本支出增加。
海外业务订单充裕,国内业务持续拓展。短期受东南亚疫情、国内家居消费低迷等影响,公司收入增速放缓,目前东南亚工厂已恢复正常生产,海外业务订单充裕,新品类、新渠道持续推进,收入有望恢复快速增长。 公司积极拓展国内大宗、工装等渠道,继续推进“三新营销”转型及“时尚家居”品牌升级,在经销渠道加大门店布局,推动直营渠道发展,提升家居行业市场份额。
盈利预测与投资评级:由于公司受东南亚疫情影响收入增速放缓,我们下调公司2021-23 年EPS 预测为0.50 元( 原值为0.61 元),目前股价对应21 年17.09 倍PE,短期疫情影响基本结束,看好公司收入恢复快速增长、盈利能力持续提升,家居龙头成长空间广阔,估值相对竞争对手处于较低水平,维持“买入”评级。
风险因素:财务费用改善不及预期、下游房地产市场调控风险、行业竞争加剧、海外消费增长低于预期等。
韦尔股份(603501)：逆风显韧劲 开启平台型半导体龙头新征程
类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：方竞/李少青 日期：2021-11-16
点评:
逆风显韧劲,公司盈利能力稳步提升。2021 年Q3 在整体手机市场需求放缓的背景下,虽然公司营收同比和环比略有下滑,但仍然实现了业绩的环比增长,3Q21 公司实现毛利率35.49%(YoY+7.59pct,QoQ+1.75pct),净利率高达21.73%(YoY+9.31pct,QoQ+2.45%),创下历史新高,若剔除一次性股权激励费用等影响,公司实际净利率将更高,再次验证了公司多元化布局显效带来的业绩稳健增长能力。
汽车CIS 高速成长,手机业务影响持续降低。作为全球CIS 龙头厂商,豪威在手机CIS 领域的份额提升带动了公司过去几年的高速成长,随着手机市场趋于成熟,以及汽车、医疗等CIS 应用市场的快速成长,手机业务在豪威的收入占比逐渐下滑,汽车等高速成长的CIS 业务开启豪威的第二增长曲线。我们预计手机CIS 在公司半导体设计业务里的占比将从今年的50%左右下滑至明年的40%左右。而汽车CIS 则将在未来几年引领公司成长,至2025 年营收占比有望达到20%。 1)汽车CIS 业务:受益于汽车CIS 行业高速增长、竞争格局改善等因素,公司汽车CIS 业务有望在未来3-5 年保持高增长,目前公司汽车CIS 在欧洲市场份额过半,北美、日韩等地区不断突破,在国内造车新势力如理想等厂商进展顺利,公司自动驾驶成像方案已大量应用于国内外中高端汽车品牌,8M 等高阶产品方案也有望持续引领市场。2)手机CIS 业务:我们认为手机市场已是成熟行业进入周期波动阶段,虽然公司手机CIS 业务短期受行业砍单等影响略有波动,但公司也在持续推出高价值量50A、2 亿像素等新品不断优化产品结构。3)其他CIS 业务:公司夜鹰技术引领安防CIS 市场;1H21 首发800 万用于一次性和可重复使用内窥镜产品,CCC 技术助力公司在一次性内窥镜趋势下把握医疗CIS 市场先机;AR/VR等新兴市场成长空间巨大。
打造平台型半导体企业龙头,全面布局新业务。除CIS 业务外,公司还加大半导体平台型布局,目前已形成图像传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案三大业务体系。公司近两年先后收购新思亚洲地区TDDI 业务、入股深圳吉迪思加强在AMOLED 等智能显示主控芯片领域布局,新设了EVS、指纹识别等相关产品线,不断完善产品线布局。此外,公司积极布局的ASIC、MCU、模拟、射频、POWER 等业务新产品将在今年底和明年陆续推出,聚焦汽车、新能源等高成长赛道,市场空间巨大。 TDDI 业务方面,受益于行业高景气度,2021 年公司TDDI 业务保持高成长和高盈利性。8 月,公司推出独立运营全新品牌吉迪思,专注后装市场TDDI 和DDIC 产品研发制造,进一步完善触控与显示产品线。明年随着产能、客户和产品线进一步扩充,公司触控显示芯片有望继续保持高增长。
产业基金目光远大,韦豪创芯隐形巨人。公司于2020 年6 月参与发起创立韦豪创芯产业基金,预计2021 年底管理的基金产品认缴规模将过百亿。 韦豪创芯现阶段主要聚焦视觉组合、汽车半导体、个人穿戴、电源和信号链产品、集成电路制造装备及材料等五大核心赛道,不断积累和储备优质产业资源,打造半导体产业的隐形巨人。2021 年上半年已完成一期基金投资,投资企业超过10 家,已先后与地平线、JLSemi 景略半导体等企业展开战略合作,聚焦汽车半导体等高速成长赛道。
投资建议:根据公司上半年经营状况和行业未来发展趋势对公司业绩做出假设,预计21/22/23 年公司归母净利润分别为48.45 亿元,对应EPS 分别为5.57 元,对应PE 分别为48/36/28 倍,维持“买入”评级。
风险因素:公司新产品研发不及预期风险/下游行业景气度下滑风险/市场竞争加剧风险。
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