（报告出品方/作者：首创证券 李甜露）
1 公司概况：精准踩点红人经济，深耕平台筑就护城河
从广告代理到红人经济，精准把握流量入口的转变。
2009年，天下秀注册成立并成为中粮集团社会化营销唯一服务商，发展至今已有十余年的历程。
2010年，公司开发出国内首个社交大数据监测系统。
2011年，公司开发出国内第一个行业及社会化电商系统。
2014年，公司正式成为阿里巴巴社交全案供应商，同年，天下秀成立自媒体原生广告联 盟。
在化妆品行业，天下秀曾与欧莱雅、宝洁、联合利华等知名国际大牌有过合作，并在2016 年正式成为宝洁社交营销云服务商。
2017年，公司完成了6亿元人民币C轮与C+轮融资后,以100亿的估值跻身独角兽行列,成为国内新媒体商业领域一家独角兽企业。
此后陆续为国内外450余家品牌企业广告主、8万余家中小企业、广告主提供社会化营销服务,并积累了超过86万家新媒体资源,覆盖微博、微信、抖音等多个主流新媒体平台，2018年成为行业收入规模第一、市场占有率第一。
2019年，天下秀推出国内首个自媒体创业加速器 IMsocial 红人加速器。
2020年4月，天下秀成功借壳ST慧球完成上市，成为 A 股首家红人新经济公司。
实际控制人为新浪集团和李檬，股权结构稳定。
目前新浪集团通过Show World HK、微博开曼分别持有天下秀的18.4%、8.17%的股权，合计26.57%，股权占比最高；创始人李檬有十余年广告行业创业经历，2009年离开博客网创立天下秀，目前通过利兹利、永盟分别持有天下秀的7.04%、5.28%的股权，合计12.32%，持股比例第二；公司前十大股东还包括：麻隆金实（5.55%）、嘉兴腾元（5.50%）、厦门赛富（5.50%）、澄迈新升（5.17%）、杭州长潘（3.65%）、海南金慧（3.29%）。
“去中心化”理念引领红人生态链布局，深耕平台业务铸就护城河。
天下秀以红人营销为主营业务，配套推出“红人+新 IP”、“红人+新标准”、“红人+新社区”、“红人+新职业”、“红人+新消费”等红人经济生态链创新性业务，红人经济业务布局日渐完善。
公司及创始人较早意识到中国媒体的去中心化趋势，最早提出“去中心化”的概念，并秉承“去中心化”的理念，围绕红人价值这一核心，率先搭建大数据平台，公司自主研发建立的WEIQ 平台是公司主营业务的基础，基于公司自有服务器，天下秀不断积累订单数据，沉淀社交数据资产，形成数据挖掘智库系统，实现企业营销的高效精准匹配。
截至2021年上半年，WEIQ平台的活跃商家客户数已达到5,165个，为2020年全年客户数的61.92%；同时订单量大幅增长，2021年上半年订单量达184.64万笔，超越去年全年，公司2021年1-6月实现营业收入人民币21.51亿元，同比增长62.89%，成为 A 股红人经济领域龙头公司。
2 红人经济行业：拥抱新消费时代，掘金“去中心化”营销
2.1 增长背景：流量紧俏时代，“去中心化”的效果营销方案
流量红利消失，效果型广告更受青睐。
截至2021年 9 月，我国移动互联网月活用户达到11.67亿，创历史新高。同时，同比去年同期用户增量仅为1359万人，增速明显放缓。
虽然移动互联网流量红利的消失已是不争的事实，但人们的使用次数和时长都保持增长态势。
网民月日均单日使用时长由2019年5.9小时稳步提升至2021年6.6小时，反映出互联网对用户的影响逐渐加深，通过互联网营销提升品牌效益依然是未来主要发展方向。
流量紧俏时代广告主更加重视营销效率，与过往大规模投放的品牌广告相比，效果型广告可直接触达用户，更受广告主青睐。
随着大数据和算法的进步，曝光量、点击量、访问量、咨询量的可视化分析一定程度上保障了效果型广告的精准投放以及后续优化。
KOL 营销通过与粉丝的高互动性缔造粉丝对品牌的忠诚度，引导粉丝从众模仿、跟风消费，进而提升品牌形象与知名度，被视为效果型广告投放的首选项之一。
缩短传播链路+精准对接目标群体，KOL营销“去中心化”模式提升效率。
广告主可以根据 KOL 历史发帖确定其受众群体是否与产品面向的消费者相一致，筛选出合作对象，随后对受众粉丝群体输出定制内容，因关注者对KOL信任度较高，产品的转化率可以得到保障，进而提升投资者获取的回报率。
KOL 营销呈现出“去中心化”的特点，不再是单一的经由媒体平台分发给潜在消费者，而是通过意见领袖的传播去影响粉丝主动在社交圈传播，去中心化的特点降低了广告主的成本，也增加了受众数量，提升传播效率。
2020年广告主投放的KOL营销市场规模达到670亿元，同比增速36.73%，预计2021KOL 营销规模将高达800亿元。
据天下秀克劳锐数据平台调研显示，2021年广告主打算投放的数字营销中KOL营销模式占比19%，排名第二，未来KOL营销的市场规模仍将不断扩大。
2.2 增长动力：直播电商催化赛道，红人助力国货崛起
直播电商缩短销售转化路径，催化红人赛道高速发展。
与红人营销的视频推广不同，红人分销是近几年兴起的新模式，通过视频直播、主播讲解的形式全面向观众展示商品，降低了粉丝与商品之间的信任成本，诉求反馈路径更短，折扣力度更大，激发观众购买欲并提升核心用户对品牌的忠诚度，本质是线下导购的线上化。
2017年“口红一哥”李佳琦成功出圈，拉动大众对直播带货的关注度；2020年政府官员以及明星也参与到直播电商行业，为行业发展注入新动力；新冠疫情冲击了线下经济的发展，同时催化了电商直播进一步爆发增长。
2020年直播电商市场规模达到1.2万亿元，近三年复合增速高达220.5%，2020年直播电商在社会消费品零售总额的渗透率仅为3.2%，在网购市场的渗透率达到10.6%，未来增长空间仍非常高。
2020年直播电商行业被写入《政府工作报告》，政策加码支持下，未来直播电商市场有望进一步扩大，MCN 行业也将迎来爆发增长期。
国产新消费品牌青睐电商直播，红人经济与国货崛起相辅相成。
随着海内外互联网信息流的相互融合，海外品牌的“滤镜”消失。中国的外交地位和国际形象的提升也重塑了“中国制造”的品牌形象，是国民自信心的重要组成部分。
国产新消费品牌凭借自身高性价比、全产业链技术升级以及独有的本土文化优势实现了快速成长。
淘宝直播《向美好出发》、快手电商“国货春潮”等系列活动的成功举办不仅支持了国货品牌的成长，也为电商平台吸引了更多的流量。
国货品牌的发展离不开创新与研发，也离不开红人经济的助力。同时，不缺政策支持的新国货品牌的崛起也助力红人经济行业迎来爆发增长时期。
头部优质红人稀缺，腰尾部红人迎来新机遇。
红人营销领域中真正出圈的头部红人较少，微博与微信头部红人占比相对较高，达9%与 8%，抖音与快手腰尾部红人占比已达到接近99%。
与头部红人相比，腰尾部红人粉丝数相对较少，不易形成过强话语权；佣金费较低，降低广告主成本；其中代表群体KOC的粉丝数据真实性更高，注水数据影响相对较小，因此腰尾部红人的价值正逐渐被广告主所重视。
自2019年10月至2020年9月，广告主对KOC整体投放规模占比一路走高，有利于红人经济行业规模发展壮大，也符合大环境对“去中心化”营销方式的追捧。
2.3 竞争格局：互联网营销蓝海，龙头市占率提升空间广阔
红人经济提升商业效率，占新经济比重持续上升。“职业化”的红人提升销量的能力较强，可帮助中小商家以及边远山区农产品打开销路，因此近四年红人经济在“三新”经济中的占比持续上升，由2017年的0.6%上涨到2020年的8.0%。
随着红人经济与各行业合作程度加深，行业迎来黄金发展期，未来占新经济比重有望持续上升。
头部经济公司市占率较低，KOL营销渗透率处于较低水平。
目前 KOL 营销市场规模占互联网营销市场份额13%左右，仍处于蓝海市场阶段，随着红人营销投放费用低与变现能力强的特点不断被人发掘，使用红人营销的广告主越来越多，近三年占比涨幅达到5.01%，未来红人营销发展空间依旧巨大。
目前红人经济行业竞争格局分散，主要公司包括新榜、微博易、天下秀、微梦、传播易、酷易云、城外圈等，行业龙头天下秀的市占率目前只达到4.30%，未来提升空间广阔。
3 公司核心优势：深耕营销数据平台，领航产业革新成长
3.1 精细运营 WEIQ 平台，稳步推进行业“去中心化”
搭建平台对接红人营销需求，打造优质客户全案服务品牌。
WEIQ平台以数据为驱动，连接有营销需求的企业与有营销供给能力的红人，为广大品牌主与中小企业等合作伙伴提供一站式跨平台投放服务。
通过对海量红人交易数据的分析，WEIQ平台为企业精准匹配所需的红人账号，同时提供营销数据去水、实时效果追踪、营销总结反馈等配套服务，助力企业建立完整的红人营销链路，同时也帮助红人实现私域流量的价值变现。
商家在WEIQ平台下单前，平台会根据价格体系、粉丝画像、历史传播效果、客户口碑评价等多维度属性为商家个性化推荐红人；下单过程中商家可选择视频类、直播类、文章类、图文类等红人营销形态，红人可以通过平台在线与商家客户进行沟通，提升合作效率；商家成功下单后可以实时查看推广的数据动态，总结数据以备二次投放。
基于WEIQ平台，天下秀设立了面向品牌客户的SMART全案营销服务品牌，为其提供更综 合的粉丝经济解决方案，帮助各行业大型企业应对新媒体数字化不断加快所带来的挑战，主要业务涵盖市场调研、策略制定、资源整合、技术开发等，WEIQ平台的品牌客户账期为3-6个月，且不需要提前预付保证金，进一步吸引更多品牌商家与WEIQ平台达成合作。
活跃商家规模持续增加，高效匹配机制支撑高留存率。
凭借数据方面的先发优势，WEIQ平台可对各平台数据二次加工，去除数据虚假水分，进而保障分析结果更透彻、标签更细、匹配精准度更高、客户营销成本更低，因此 WEIQ 平台对接的品牌商家、中小商家数量均呈现上升态势。
截至2020年，WEIQ平台品牌客户留存率达77.99%，全年处理订单突破124万，累计服务客户数量超 16 万。
平台活跃商家数为8342家，同比增加2008家，其中活跃的品牌商家数为855家，同比增加 187 家，活跃的中小商家客户数为7487家，同比增加1821家，龙头地位进一步稳固。
截至2021年上半年，WEIQ平台的活跃商家客户数已达到5,165 个，为2020年全年客户数的61.92%，表现亮眼。
由于平台规模效应初步显现与良好的口碑，WEIQ平台的活跃商家客户增加；同时订单量大幅增长，2021 年上半年订单量达 184.64 万笔，超越去年全年。
覆盖红人规模提升，腰尾部红人收入占主体。
WEIQ平台广泛连接全网红人，主要覆盖微博（30%）、微信（20%）、小红书三个平台的红人，形成成熟的私域流量变现模式。
截至2021年上半年，入驻WEIQ平台的MCN机构数量达9070家，相比2020年年末增加1579家，红人账户数达181.13万，其中职业化红人账户数为42.22万，相比2020年年末增加13.16万，覆盖了市场上大多数红人资源。
WEIQ平台红人结构以腰尾部为主体，截至2021年上半年，腰尾部红人收入占公司收入比重分别为57.81%与24.06%，而头部红人收入占比仅为16.85%，既保障了腰尾部红人的利益，也降低了公司的经营风险。
广告主与WEIQ平台进行合作时可根据推广阶段不同选取不同量级的红人进行合作：
在推广初期可选择与大量尾部红人合作进行铺量宣传，随后与腰部红人合作提升商品知名度，最后与头部红人合作完成大量订单交易，商家也可根据选取先头部后尾部的推广模式。
因此 WEIQ 大规模的红人数量有利于其红人生态健康均衡发展。
3.2 红人经济产业链不断延伸，试水新消费品牌、虚拟社交
天下秀为不同阶段红人提供全方位加速赋能服务，包括红人培训、内容创意运营、商业托管、IP孵化、品牌传播、资本对接等一站式解决方案，逐渐打造更多去中心化的创新商业模式。
红人+新 IP：IMsocial 全链路赋能 MCN 行业。
IMsocial 核心业务是为入驻红人和 MCN 提供体系完善的红人培训、商业托管、IP 孵化、品牌传播、资本对接、人力法务及工商咨询等一站式解决方案，赋能不同阶段的红人、MCN。
截至2020年，天下秀深度赋能的红人厂牌超过 10 家，定向赋能 MCN 机构达 400 多家，通过数据分析确定何时为用户推送何种内容可以最大化转化率，并孵化出“爱迪生小姐”等红人账号，并成功孵化出公司自己的厂牌爱亿秀，未来公司深度赋能的数据能力如果可以规模化，MCN格局会发生较大转变。
红人+新社区：西五街 APP 创建 Z 世代社区，助力国货出圈。
西五街 APP 是国内 唯一一家专注于美妆测评分享的美妆测评社区，2019 年入选《互联网周刊》美妆社区 TOP10。相比于其他种草类 APP，西五街成功出圈的理由有以下几点：
1）数据真实性高，无水军控评。
用户在使用产品之后交流分享使用感受，无推广软文，平台氛围更真诚。
2）精准洞察 Z 世代群体喜好，玩法潮流。
针对国货新品测评推出“西红试”板块，用户发布测评笔记可赚取虚拟货币“西米”，可用于兑换新品再次测评，平台根据用户历史测评智能分发给最适合的测评官，完美适配 Z 世代用户喜欢尝鲜的心理；除了美妆测评，西五街同时也推出一系列多样化内容，具体包括“六一怎么妆嫩”、“十一就要这么玩”等旅行计划、美食分享、生活方式相关主题活动，输出了 Z 世代年轻人喜欢的内容。
3）扩大 KOC 影响力。
目前影响力较大的测评社区中大 v 的话语权过高，小微博主面临“失声”困境，西五街APP的“熟人种草”方式为其带来大量正面回应，相当于提供一个全新起步的平台，因此吸引了较多 KOC的加入，KOC在深度触达细分市场方面的能力要超越KOL，大量KOC的加入有利于西五街APP规模进一步发展扩大。
红人+新职业：IRED致力产教深度融合，孵化高素质复合型人才。
2021年 1 月，天下秀出资设立“天下秀教育”公司，与其他红人孵化公司只培养单一型人才（培养红人）相比，“IRED”业务覆盖更全面，以产业优势助力高校为在校学生提供相关的职业教育，将行业一线需求与学校完整的教学方法相结合，培养运营、商务，物料设计师、剪辑师等专业人员，为全行业提供高素质人才。
目前与 IRED 达成合作的高校包括上海商学院、四川传媒学院、上海外国语贤达学院等。
红人+新消费：赋能网生新品牌的发展，成功打造爆品零食。
天下秀致力探索新消费市场与红人经济模式的结合，旗下已打造出黄翠仙、螺元元、宅猫日记等多个新消费品牌。
公司采取“小循环摸索直播状态，大循环实现转化”的模式，首先与大量小微红人（粉丝量5000 到 100 万左右）合作，摸索最适合该品牌的直播带货话术，锻炼团队直播能力，随后与腰部红人合作逐渐打开品牌知名度，最后与头部红人合作完成销量转换。
在此运营模式下，公司成功打造新消费品牌“宅猫日记”，其业绩表现亮眼，截至2021年9 月，宅猫日记已连续三个月实现月销破千万元的销售成绩，其“岩烧芝士脆饼干”频繁登上抖音单品销量榜首，为公司后续在该领域进一步布局打下坚实基础。
虚拟社交产品“虹宇宙”即将上线，构建沉浸式虚拟生活社区。
“虹宇宙”是天下秀于 2011 年推出的虚拟社交产品“火星微社区”的 2.0 版本，其实现了红人经济与新场景的结合，增强了红人与粉丝之间的互动性。
在“虹宇宙”世界里，用户可体会三维的数字化社交方式，更沉浸的进行工作与学习；内容创作者的社交资产由用户定义，内容制作、工具应用和收入实现更加便捷顺畅；品牌商家可以实现超越现实的营销场景。
目前“虹宇宙”仍处于灰度测试阶段，已有超过 13 万的预约用户，未来正式上线后有望成为天下秀长期发展的新动力之一。
3.3 数据化衍生产品配套布局，赋能行业提升效率
克劳锐：细分垂直内容社区，第三方评价为红人社交影响力背书。克劳锐是天下秀推出的红人经济生态的第三方权威评价机构，从多维度判定商业价值、打通多平台数据，指引某一类别的内容创作者改善其产出内容质量。
2020年克劳锐全年发布榜单600余次，获得超 2 亿人次的曝光，具体业务包括
1）多维度价值排行榜：根据自媒体在微博、抖音、快手、B站等平台粉丝力、创作力、传播力等方面对红人的社交影响力综合计算排名，给予商家在红人营销的权威参考；
2）红管家——企业私有KOL数据管理系统：面向企业的SaaS产品，数据覆盖微信、抖音、小红书等主流社交平台，2020年红管家数据系统品牌客户数超过 60 余家，其可以辅助企业完成新媒体投放业务，在账号去水、投后追踪与业务数据留存管理分析方面有领先行业的优势，同时可实现多维度选号策略，可为企业未来投放提供策略支持；
3）克劳锐指数-微信小程序：日更数据250W+，免费向用户提供数据查询服务，可提升平台用户粘性。
热浪数据：快速定位热门风向，实时监测电商直播竞品动态。
热浪数据平台提供电商直播领域多维度、全场景的数据，每日处理数据可达 1 亿+，累计收入热门素材 7 亿+，通过用户画像与直播数据分析助力品牌方判断红人价值，精准匹配推广商品所需红人，并实时监测投放效果以及竞品动态，助力用户实现商业价值增长。
与竞品数据平台相比，热浪数据实现分钟级实时监控，覆盖多平台数据，对数据走势把控最为准确，并实时化输出可视化报表，助力品牌方准确快速锁定目标受众。
热浪数据目前采取按年收费模式，成本项仅包括后端设备维护，可辅助公司提升综合毛利率，巩固天下秀行业龙头地位。
4 2021三季度增收降利，OCF为负但应收账款质量较高
4.1 营收增长净利下滑，创新业务盈利能力上升
营收超行业增速仍可持续，红人经济生态链业务占比上升。
天下秀营业收入连续 5 年增速超50%，近 5 年复合增速达到59.22%。
2021年前三季度收入32.51亿元，同比增长46.18%，完成公司年初制定的目标，二季度收入约13亿元，乃历史最高，主要原因系公司业务团队、技术团队能力的持续增强，使得匹配效率持续提升，且客户数量稳步提升。
收入结构中品牌客户红人营销业务占比达到40-50%，红人经济生态链业务占比由2019年的 1.9%逐步上升至2021H1的4.3%，随着红人生态逐渐完善，未来红人经济生态链业务占比将进一步提升。
布局热浪、SaaS系统，研发费用占比将持续提升。
天下秀紧跟红人经济发展趋势，每年积极展开创新业务尝试，不断升级改造服务器，在行业经验、人才、技术、大数据积累、分析及监测等方面占据独特的优势。
2021前三季度天下秀对热浪、SaaS系统有进一步投入，研发费用达1.19亿元，同比增加82.53%，研发投入占收入比重3.67%，为近 3 年最高水平，随着热浪、SaaS系统布局进一步推进，公司在2021Q4研发投入及相关管理费用预计会继续增加。
计提诉讼费用致使归母净利润下滑，主营业务稳健运行。
天下秀近 5 年扣非净利润复合增速达到58.1%，但2021前三季度扣非净利润为3.29亿元，同比增长24.67%，增速出现下滑，其2021年三季度归母净利润为4343.05万元，同比下降61.11%，主要原因系七千多万元的诉讼计提预计负债所致，与业务经营无关。
2021年前三季度毛利率受影响降至10.56%，净利率降至7.51%，但鉴于诉讼费用计提影响未来逐渐消除且公司营收维持平稳高速增长，公司未来净利润表现依旧值得看好。
4.2 业务高增+上下游结算周期差导致负OCF，坏账风险较低
品牌客户结算周期较长，经营性现金流为负。自2018年起天下秀经营性现金流为负，2021 前三季度经营性现金流为-4.46亿元，缺口较大，主要原因系上下游结算周期不同：红人账期为1-2周，品牌商家账期为3-6个月，且公司没有向大品牌客户（宝洁、欧莱雅等）预收保证金。
公司业务端增速较快，话语权较强的品牌客户大多直签，账期为3-6个月，红人端多为个体，结算周期为按周或按月，但基于公司目前无坏账，对未来现金流回收把控能力较强，风险相对较低。
业务增长拉动应收账款增长，严格审核客户质量保障无经营坏账。
天下秀2018年应收账款总额为2820万元，自2019年起应收账款总额高速增长，截至2021Q3，规模达到21.03亿元，与公司经营性现金流为负表现一致，但公司对客户质量严格审核，应收账款回收有所保障，2009年至今应收账款没有坏账，因此风险依旧可控。
5 盈利预测
在以下假设条件下，我们对公司2021-2023年业绩进行了预测。
2021-2023年，公司WEIQ平台活跃商家数量同比增速为25%、20%、18%，活跃商家每年平均交易金额同比增速为17%、12%、11%；
因业务团队快速扩张，WEIQ平台毛利率略有下调；
公司新消费品牌业务扩张顺利，2022年收入翻倍，2023年同比增速60%，毛利率约为35.7%；
随着公司业务规模和人员规模的扩大，营销费用率和管理费用率略微提升；
随着公司业务平台技术不断升级和虹宇宙平台不断完善，研发支出明显增长；
随着公司品牌客户比例的提升，公司应收账款周转率略有下降；
不考虑前控股股东对涉及未决诉讼所形成的利润损失的补偿
我们预计公司2021-2023年实现营业收入45.3亿元，同比增幅48.0%/35.4%/30.5%，归母净利润3.8亿元，同比增幅28.5%/57.0%/25.0%，对应EPS为0.20 元，PE为71.8x。
结合标的稀缺性和行业成长空间，我们认为公司2022年合理PE在53-61倍之间，相应目标价为16.43元-18.91元。
6 风险提示
宏观环境剧烈变化；平台监管政策变化；网络红人道德风险；新消费品牌发展不及预期；研发管理成本超预期增长；品牌客户回款不及时。
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