（报告出品方/作者：西部证券，许光辉）
一、电商代运营享时代红利而快速成长
1.1经济、技术和政策环境良好，电商行业蓬勃发展
经济环境方面，居民收入和消费水平增长态势良好。近年来，在供给侧结构性改革深化和 政策引导下，国内消费模式不断迭代更新，消费市场发展保持强劲势头。2019 年全国消 费品零售总额突破 40 万亿大关，实现 41.16 万亿元；2020 年我国社会消费品零售总额为 39.20 万亿元，同比下降 3.9%，主要受新冠疫情影响；2021 年前三季度社会消费品总额 实现 31.81 万亿元，同比增长 16.4%，总体消费水平大致恢复到疫情前。居民收入和消费 水平方面，2020 年全国居民人均可支配收入 3.22 万元，比上年名义增长 4.7%；受疫情 影响，2020 年全国居民人均消费支出 2.12 万元，比上年名义下降 1.6%，但 2020 年 Q4 全国人均消费支出 6287 元，比上年同期名义上涨 3.76%，居民消费水平逐步恢复到疫情 前水平。
技术环境为电商发展提供温床。根据工信部数据显示，截至 2021 年 6 月底，中国累计建 设 5G 基站达 96.1 万个，覆盖全国所有地级以上城市；移动电话基站总数达 948 万个。 新基建建设的不断推进，为 AI 人工智能、云端等技术的应用落地提供支持，促进电商业 务线上智能化发展；同时，信息基础设施规模的扩大，带动互联网及科技企业不断向四五 线城市及乡村下沉，网民整体数量进一步提升。
政策东风起，利好电子商务和其衍生业务发展。近年来出台的一系列政策明确电子商务和 电子商务服务业的战略新兴产业地位。政策端加强对电子商务的监管，推动网上交易健康 发展；鼓励发展电子商务服务业，完善电子商务配套服务体系；力推电子商务经营模式融 入传统经济领域，带动传统产业转型升级。其中，品牌电商服务作为电商服务行业的细分 领域，助力品牌发展数字化业务，具有长期发展的战略价值。
受益于经济、技术和政策三大环境的支撑，国内电商规模得到快速发展，网络购物用户成 为消费增长的强力引擎。虽然总体经济受到疫情冲 击，但宅经济催生了线上消费，全国电子商务交易额达 37.2 万亿元，其中全国网上零售 额达 11.76 万亿元，同比增长 10.9%，实物商品网上零售额 9.76 万亿元，同比增长 14.8%； 2021 前三季度，全国网上零售额 9.19 万亿元，同比增长 18.5%，其中实物商品网上零售 额 7.50 万亿元，同比增长 15.2%。从消费群体看，根据 CNNIC 统计数据，截至 2021 年 6月，我国网络购物用户规模达8.12亿，较2020年12月增长2965万，占网民整体的 80.3%。 自 2013 年起，我国已连续八年成为全球最大的网络零售市场。
1.2代运营与B2C休戚与共，同步高速发展
电商代运营是承接上游品牌方和下游电商平台和消费者的重要通道。作为品牌方的重要战 略合作伙伴，从品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划、视觉设计、大数据分析、 线上品牌运营、精准广告投放、CRM 管理、售前售后服务、仓储物流等全链路为品牌提 供线上服务，帮助各品牌方提升知名度与市场份额。电商代运营业务可分为 B2C 和 B2B 两大板块。其中 B2C 的业务模式包括代运营、经销、寄售等主要类型，B2B 主要包括分 销服务。
代运营市场作为衍生产业，规模随着 B2C 电商平台的上线不断扩大。由 于 B2C 相比于 C2C 在商品质量和服务体系等方面有更多优势，品牌企业更加注重电子商 务布局，中国 B2C 市场自 2006 年进入快速发展阶段。易观数据显示 2012 年中国 B2C 市 场交易规模约为 0.4 万亿元，截至 2020 年 B2C 市场交易规模扩张至 7.26 万亿元，占网 上总零售额比超过 60%，2012~2020 年 CAGR 高达 43.60%。依托 B2C 电商，电商代运 营产业同步进入快车道，2019 年代运营市场规模也突破万亿，2014~2019 的年均复合增长率高达 38.4%。
回顾电商服务行业的发展历程，我们发现电商代运营的成长与国内 B2C 平台的崛起经历 了萌芽起步期-快速增长期-品质发展期 3 个阶段：
第一阶段（2003 年~2008 年）电商代运营专注线上店铺搭建和运营：淘宝网 C2C 平台在 2003 年成立，少数企业开始摸索电子商务代运营服务业务，总体规模较小，业务种类不 多，主要有网店建设和线上渠道经销等。2007 年前后，淘宝同时推出直通车、淘宝客等 营销工具，发展较为平缓。
第二阶段（2009 年~2014 年）电商代运营关注数据驱动型营销、会员体系管理和全渠道 营销能力：淘宝商城作为 B2C 平台于 2008 年上线，2012 年正式更名为天猫，国际和国 内品牌纷纷入驻天猫，B2C 交易规模开始扩容。各类淘宝营销工具生态也迎来飞速成长的 阶段。伴随淘宝开放平台（OpenAPI）推出，蘑菇街、美丽说等导购平台诞生，淘宝客市 场开始快速增长。淘宝营销工具的完善和发展，提高了电商运营的复杂程度，加深品牌对 电商代运营的依赖。电商渠道日渐成熟，流量抢夺战愈发激烈，电商代运营的职能持续多 样化发展，覆盖淘系渠道运营、天猫店铺打造、数据支持等服务。
第三阶段（2015 年至今）电商代运营定位一站式方案解决体系：以天猫为主，社交电商 和内容电商等平台纷纷入局，格局产生变化：2014 年京东上市，2015 年拼多多成立；20 17~2018 年期间，微信商店小程序、抖音购物车、快手小店相继推出。这一阶段线上流量 红利日趋稀薄，消费者不盲目崇拜大品牌，开始重视性价比，用户体验的战略地位日渐凸 显。品牌方日益重视精细化运营，逐渐开始布局全渠道。电商代运营加速资本化进程，衍 生更多增值服务，注重发展一站式服务能力。
1.3品牌需求升级，优质代运营持续收割市场红利
在品牌电商化的进程中，数字化转型需求促使电商代运营商的功能不断延展。新兴业态的 产生，强调全域服务能力：直播电商、社交电商等新业态的迅速发展，流量呈现去中心化 趋势发生平台性迁移，提高品牌方对消费者的触达难度，因此品牌方对于捕捞和运营多渠 道的流量需求与日俱增，促使服务商重视精细化运营，加速前端大数据布局。品牌建设等 高价值服务环节考验内容基建：信息交流和传播进入碎片化内容消费时代，输出内容的频 率和方式发生转变，加大了品牌抓住消费者心智的难度，提高了对服务商如何将品牌建设 和产品价值通过内容营销产生共鸣从而提升用户关注度的要求。
和品牌内化运营团队相比，外包给电商服务商依然有较为显著的优势。运营能力方面，从 打造爆款、形成爆款矩阵、产生爆款机制，最后形成品牌，这样的线路图是需要高昂的金 钱、人力以及试错成本。对于代运营商而言，需要不断试错，总结经验，再为客户服务。 因此，经历的品牌越多，经验越丰富，便形成代运营商的核心能力。资源方面，从和平台 的关系角度，头部代运营公司的高管有不少来自于阿里，往往可以带来和平台深度合作的 机会，对于品牌价值以及新增长的加速有很大的帮助。另一方面是相关性的角度，代运营 商会通过招揽品牌方高管获得经验和资源。此外，代运营商的 it、仓储、物流等方面的能 力，均在品牌运营呈现支撑性战略地位。
面对新流量运营和内容营销的高门槛，代运营行业头部效应逐渐凸显，头部代运营集中度 有望进一步提升。电子商务服务类型已从行业发展初期的基础服务（运营服务、客户服务） 拓展至核心服务（IT 服务、营销服务、仓储物流服务）。电子商务服务行业的整合和洗牌 亦随之加速，品牌向行业龙头集中是大趋势。从行业格局上看，2019 年上半年天猫六星 级服务商为 9 家，截至 2021 年最新数据增加至 11 家；5 星级、4 星级、3 星级服务商数 量目前最新数量分别达 41/84/84 家。根据艾瑞咨询的数据，2018 年第一梯队代运营服务 商（4 家）GMV 合计比重提升至 32.1%。（报告来源：未来智库）
行业规范程度加深，资源向优质服务商靠拢。我国电子商务销售渠道主要集中在天猫、淘 宝、京东、唯品会、拼多多等大型第三方平台。为了更好地规范行业，各大平台纷纷制定 相应政策，完善电子商务服务商在平台的准入、评级等制度，提高了行业准入门槛。在行 业发展过程中，越来越来多的小企业将面临准入压力，大企业则具有规模优势。这一市场 变化将促使更多的品牌方客户向规模较大、资金实力雄厚的的电子商务服务商集中，行业 集中度将不断提升；在各个细分行业的实力较强的服务商，将获得更多的市场份额，成为 行业领军企业，而行业内一大部分低端服务商，由于资金不足、综合运营和整合能力较弱， 将逐渐被淘汰。
二、稳居代运营第一梯队，业务转型带来发展新动能
2.1携手百雀羚，从美妆切入代运营行业
壹网壹创成立于 2012 年 4 月，是家专注于快速消费品垂直领域的电子商务服务提供商， 目前拥有员工 1000 余人，涵盖品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划、视觉设计、大数据分析、线上品牌运营、精准广告投放、CRM 管理、售前售后服务、仓储物流等全 流程服务。公司曾多次荣获“天猫六星级服务商”称号，服务包括伊丽莎白雅顿、宝洁、 OLAY、百雀羚、泡泡玛特、美的、西门子等在内的四十余个品牌，覆盖个护、美妆、潮 玩、家电、食品等多个品类，涵盖了包括天猫、京东、唯品会、小红书等 15 个主流平台。 2021 前三季度，公司 GMV 达到 155 亿元，仅在 618 购物节期间，GMV 达到 22.4 亿。
回顾公司发展历程，网创的快速成长得益于电商代运营和化妆品双赛道红利。
初创阶段（2012~2014）：国货起家，累积线上营销服务经验，尚未开展品牌线上管理服 务。2012 年公司与国货品牌百雀羚展开合作，开启琥珀计划、“东方之美活动”，有效推 动百雀羚迅速增长。第二年协助百雀羚孵化子品牌“三生花”。2014 年三生花入驻屈臣氏， 获“屈臣氏年度新锐品牌大奖”。
快速成长阶段（2015~2018）：百雀羚旗舰店势头迅猛，品牌线上管理业务稳步拓展。品 牌线上营销服务方面，2015~2017 百雀羚蝉联三年双十一天猫全网美妆类目第一，创造三 连冠；2015 年还开拓了百雀羚在唯品会平台上的业务。品牌线上管理服务方面，2015 年 与伊丽莎白雅顿、Olay、欧珀莱等国际化妆品品牌签约合作，提供在天猫平台的品牌线上 管理服务；2016 年~2018 年美妆品牌合作伙伴数量激增，签约达尔肤、大宝、雅芳等； 跨界个护领域，签约宝洁；开拓在唯品会、小红书上的品牌线上管理服务。
巩固优势阶段（2019 年至今）：顺利登陆 A 股，坚持推进“电商全域服务商+品牌孵化加 速器”的双轮战略。2019 年 9 月，网创成功登陆 A 股，成为首家在 A 股上市的电商代运 营公司。2019 年~2021 年，网创加大了全域多品类服务模式的发展力度。陆续签约星巴 克、屈臣氏、泡泡玛特等品牌，收购家电代运营商上佰 51%股权进入消费电子领域。同时 推进多渠道战略，布局抖音、快手、京东等全新平台，推进全域覆盖战略。2021 年，网 创自有品牌“每鲜说”上线，主打轻食代餐品类，上线首月实现 400 万元 GMV，打开从品 牌服务向品牌管理变更的业务空间。
2.2公司创研架构突出，管理层品牌底蕴深厚
网创设置三大核心部门，作为输出创意性服务支撑。公司以运营中心为主体，创研中心、 服务中心为支撑，形成了“一体两翼”的代运营业务服务结构。创研中心下设技术部、策 划部、设计部、产品开发部和插画部。为品牌提供富有创意的活动策划、高质量的视觉设 计，提升品牌在平台和消费者端的美誉度，是网创输出创意内容的关键。服务中心下设客 服中心和仓储物流中心，为消费者提供高效便捷的购物体验的同时，还负责整个仓储运营 体系。运营中心下设六大事业部，覆盖不同类目、规模、特性的业务。针对每一个客户自 身的特点，形成以品牌为单位的运营团队，量身定制相关的运营战略，协同调度创研中心 与服务中心，最终形成运营计划并有效执行。
管理层团队稳定性高，且品牌方经验丰富、平台资源深厚。现任 CEO 邓旭先生，曾任强生消费品中国区总裁、城野医生中国总经理、Tesco 乐购中国区市场总监、百思买中国价 格策略经理，具有非常丰富的品牌管理经验。
从品牌方转战服务方，为网创带去更多的品 牌管理经验。 公司创始人、董事长林振宇先生曾于 2003 至 2005 年间担任中国联通(厦门)分公司市场部 主管，之后在阿里巴巴供职，先后担任了阿里巴巴福建区域市场部经理，淘宝(中国)有限 公司营销中心市场部经理等职务，具有丰富的市场工作经验，同时对淘宝体系的运作以及 投放模式有深入洞察与独到见解。
卢华亮先生为公司带来了优秀的设计功底和内容创作天赋。卢先生曾于 2002-2010 年期间 在浙江理工大学视觉传达系任教，2002-2011 年间任杭州品邦百利广告总经理，具有扎实 的理论基础和丰富的实战经验，为网创顶级的品牌塑造能力奠定了基础。
公司推出了一系列员工激励政策来提高团队稳定性和积极性。对于中层员工，采用“轮岗 晋升”的方式，全面提升员工能力，打破职场天花板；对于高层员工，公司不惜重金，采 取“房产+股权”的激励方式提升积极性。至今公司共提供了近 2310 万元的房产激励，超过 830 万元的股权激励。截至 2020 年 12 月 31 日，已有 18 套房产用于激励员工，15 套房 产尚未确定激励对象。近期公司推出新一次的股权激励计划，拟以 43.05 元/股向激励对象 定向发行不超 141.58 万股限制性股票(占当前总股本 0.65%)，其中 CEO 邓旭获授 40.91 万股、其他 94 名核心技术人员获授 79.44 万股，解锁条件为 2021/2022/2023/2024 年公 司净利润较 2019 年增长不低于 65%/100%/135%/170%。
对于重“人力创意”的代运营行业，公司形成了完善的培养体系。在新员工的培养方面， 公司特设“网创商学院”，采用校企合作的方式，从校园内挖掘和储备基层人才。由资深 部门主管担任课程讲师，从实用角度出发，定制各类专业课程，为公司培养了大量的创新 应用型人才。此外对于营销人才，公司构建了“创意营销人才五大保障体系”，以大量公 司真实案例素材为基础，以实战为目的，培养营销人才。
2.3轻资产化转型稳中有进，规模效率保持第一梯队
公司主营业务模式主要可分为三种：品牌线上营销、品牌线上管理和线上分销。在品牌线 上管理模式下，公司向品牌提供全链路品牌支持服务，制定全方位的品牌线上运营方案， 帮助品牌将产品销售给终端消费者，公司则根据销售结果向品牌方收取服务费盈利；而品 牌线上营销服务，在线上管理模式的服务基础上，以货品买断的形式向品牌方进行采购， 向终端消费者销售产品并赚取差价，该种模式下，公司的利润来源于销售收入与销售成本、 各项费用的差额。线上分销模式，产品的采购根据实际销售情况，以货品买断的形式向品 牌方进行采购；客户为天猫、淘宝平台的中小卖家或其他第三方 B2C 平台。
自成立以来，公司依靠销售达成能力和可持续发展能力，营业收入和利润水平保持持续增 长态势，近四年总营收（2016~2020）CAGR 为 26%，保持第一梯队水平。2018 年总营 收突破 10 亿关口，2016-2020 年公司总营收年均复合增速达 26%；2020-2021Q1~Q3 品 牌线上营销服务收入下滑导致总营收受到波动，2020 总营收同比下滑 10.49%， 2021Q1~Q3 同比下滑 11.56%，主要系百雀羚从原来的品牌线上营销服务切换为品牌线上 管理服务所致。2016-2020 年归母净利润年均复合增速达 60%，2021 前三季度归母净利 润同比增速达 24.24%。从代运营商第一梯队近 4 年营收增速来看，平均 CAGR 达 25% 以上，公司近四年（2016~2020）CAGR 达 26%，保持第一梯队水平。
公司坚持业务转型，开拓轻资产品牌管理业务。2020 年，线上品牌管理营收比重首次超 越线上营销达 40.12%，成为公司第一大营收来源；2021 年前三季度，品牌线上管理占比 达到 54.69%。线上营销比重呈现逐年下滑趋势，截至 2021 年前三季度，占总营收比重 从 2016 年的 72.28%下滑至 21.38%。线上分销业务近几年系唯品会渠道的强弱经历了爬 坡期和回落期，2020 年占总营收比达到 26.99%，2021 前三季度实现营收 1.66 亿，占总 营收比回落至 22.72%。
业务结构的转型改善了公司盈利模式。我们认为，公司聚焦品牌建设、消费者洞察和产品 设计等高附加值服务环节，发挥创意性内容输出优势的战略阶段性效果显著，后期将持续 从业务结构改革中获益。
毛利率方面，品牌线上管理业务比重和毛利率优势带动总毛利率持续增长，在同业中保持 高位水平。各类业务模式中，品牌线上管理服务的毛利率主要取决于店铺的成交总额以及 与品牌方协商的业绩提成比例；品牌线上营销服务和线上分销模式中，毛利率主要取决于 产品购销差价。
由于品牌线上管理服务没有商品采购成本，毛利率相对品牌线上营销服务 较高；分销业务由于主要面向第三方 B2C 平台和天猫、淘宝中小卖家，公司较少承担引 流、营销服务，毛利率相对较低。2016-2021H1，品牌线上管理毛利率总体处于高位，其 中 2021H1 毛利率同比下降 3.74pct，主要受家电板块的毛利率影响，家电类跟传统的化 妆品类或者个护类毛利率有一定的差距。结合业务比重的抬升，总体毛利率水平从 2016 年的 41.02%上升至 2021H1 的 49.11%，在同业中保持前列水平。
净利率方面，与同业相比，受业务模式转变影响，公司期间费用率保持低位，净利率整体 相对较高。从业务模式来说，品牌线上营销服务和线上分销模式中，与经营店铺相关的职 工薪酬、推广费用和仓配费用等费用集中在销售费用中体现；而品牌线上管理服务模式中， 与经营店铺相关的推广费用由品牌方自行承担，仓配费等由品牌方承担或计入成本，均不 计入销售费用，而推广费用、仓配费用系期间费用中占比最高的费用开支。因此，品牌线 上管理服务期间费用率低于品牌线上营销服务和线上分销业务。（报告来源：未来智库）
上文提到公司近年来业务中心逐渐往品牌线上管理业务迁移，期间费用率整体也相应保持 在低位，其中销售费用率呈现下滑趋势。2020 和 2021 前三季度的销售费率下降主要系与 百雀羚项目合作方式调整，推广费和仓储费减少所致。公司管理费用率（包括研发费用） 2020-2021 前三季度有所上升，分别为 4.94%/10.47%，同比上升 2.02pc，2020 年上升主要系股份支付、中介费用和研发费用增加所致，2021 前三季度主要受职工薪酬、 房租物业以及研发持续投入影响。
传导至盈利层面，公司净利率水平领先，2021 前三季度净利率达 30.45%。2021 前三季 度公司扣非利润增速有所放缓，主要系能力建设板块投入同比增加所致。整个上半年在内 容电商、自动化建设、自有品牌建设以及组织能力上新增超 2200 万的投入。
人效方面，公司人均创收和人均盈利均保持在第一梯队，仍有提升空间。2019 年公司人 均创收 1.42 百万元，同期若羽臣、宝尊、悠可分别为 1.30、1.22、1.35 百万元；2020 年 受业务结构调整，公司人均创收有所下跌，但人均盈利水平依然保持高位。预计后期业务 结构调整的波动影响将在今年释放完毕，人均创收水平有望恢复；此外随着公司布局技术 研发，赋能前端运营，人均创收和人均盈利弹性空间较大。
2.4技术布局赋能全域服务模式战略
电商服务商需要技术性内生增长，应对零售数字化需求从而促进全链路提效。品牌的一站 式商业解决方案需求催生电商服务商不断拓展服务边界和提升服务效率。在零售数字化时 代，通过技术更新提升全链路转化效率，已是刻不容缓的趋势。阿里就在 2017 年推出数 据银行，涵盖了品牌拉新、促进购买转化、优质老客/兴趣人群激活、会员招募与转化等品 牌常用的消费者运营功能，旨在助力品牌快速形成不同场景下的消费者运营策略。疫情加 速了企业从信息化向数字化转型。在数字化背景下，企业急需构建自己的数据底座，建立 “人、货、场”要素之间的有效链接，挖掘消费者的核心需求，增强产品和服务的可持续 性，在不断变革的市场环境中保持企业发展动能。
公司持续投入研发资源，追赶技术布局。根据招股书和财报披露，2018 年 12 月公司成立 杭州网兴数据信息技术有限公司，2019 年开始加码研发支出，研发费用总计 0.03 亿元， 占总营收比为 0.21%，同时研发人员招募 20 人；2020 年研发投入增加至 0.14 亿元，同 比增加 344.30%，占总营收比提升至 1.06%，研发团队扩招至 68 人，同年新增 11 个知 识产权著作，在加强原有订单业务系统、数据系统的能力基础上，新增了业务风控系统、 业务流系统、自动化的能力建设，并在年度资损控制、人效提升上有明显效果，公司 GMV 增速与人力成本的增速不再强线性相关，人力的增速大约为 GMV 增速的四分之一。 2021H1 研发费用 0.10 亿元，同比增加 162.35%。相比友商，公司在技术方面的自研起 步略晚，但追赶速度较快且差异化专攻前端业务领域，有望持续推动公司降本增效。
三、全域定位+品牌孵化加速器，双轮驱动贡献增量
3.1客户承接动能良好，主营业务稳健增长
口碑基石+BD 团队，驱动合作品牌加速拓展。公司率先在美妆个护板块打下口碑基石。 在和百雀羚合作创下佳绩之后，公司携手宝洁进入个护板块，随后开拓潮玩、食品等等跨 界品类的品牌合作。此外，还通过收购上佰电商 51%股权进入家电领域，签约美的、西门 子、小天鹅等头部品牌。2021 上半年，公司在上海成立 BD 团队进行后期的业务拓展。 业绩层面来看，2020 年新增合作品牌 10 个，2021 前三季度新增合作品牌 35 个；GMV2020 年突破 200 亿，2021 前三季度达到 155 亿，对应 yoy 分别为 85%和 43%，其中新增业务 （食品、潮玩等品牌）GMV 同比增速高达 129.89%。我们认为，随着公司服务能力持续 建设和品牌合作不断推进，新客户数量将稳定增加，老客户合作关系进一步稳定加深，单 一客户收入贡献依赖度将持续削弱，提升公司收入来源多样性和稳定性。
3.2内容营销能力激活第二增长点
3.2.1直播电商成消费新引擎，抖音电商成为品牌新驻扎地
直播电商是以视觉化商品内容为核心，聚焦商品内容运营和兴趣内容推荐，以激发兴趣为 出发点，可以有效缩短消费链路，也吸引更多的企业和消费者加入。
政策和供需关系为直播电商发展提供良好环境，渗透率有望进一步提升。从直播电商市场 供给侧来看，截至 2020 年底，中国新增直播电商相关企业注册数量 6939 家，累计注册有 8862 家，同比增长 360.8%；直播电商行业的主播从业人数也在不 断增长，截至 2020 年底，行业内主播从业人数达到 123.4 万人。从直播电商市场需求侧 来看，电商类直播用户增速最快，据 CNNIC 数据显示，截至 2020 年 12 月，电商类直播 用户为 3.9 亿，占直播整体用户的 62.9%，较 2020 年 3 月增长了 46.4%，是目前增长速 度最快、增长规模最大的用户类型。外加政策驱动下，2020 年中国 直播电商交易规模超 1.2 万亿元，yoy 高达 197%；2020 年直播电商在社会消费品零售总 额的渗透率为3.2%，在网络购物零售市场的渗透率为10.6%，预计2023年后可达24.3%。
抖音电商生态快速成长，开启“兴趣推荐+海量转化”模式。2020 年初，以罗永浩为代表 的众多明星、达人开启抖音直播带货。2020 年 6 月，字节跳动成立电商一级业务部门， 正式发布抖音电商品牌。2021 年 4 月，首届抖音电商生态大会于广州召开，明确“兴趣 电商”平台定位。兴趣电商的内核在于用内容激活用户的消费需求，通过推荐技术把人设 化的商品内容与潜在海量兴趣用户连接起来，以及通过不断优化转化和沉淀的过程，持续 获得精准流量注入从而带来业绩增量。因此创作者们不断提供优质内容是抖音电商的根本。
各大品牌纷纷入驻抖音，全品类商品在抖音电商高速增长。抖音电商覆盖服饰箱包、珠宝 文玩、美妆、3C 家电、个护家清、母婴、智能家居等全品类。根据抖音电商官网数据， 2020 年下半年对比上半年，GMV 增量最高的是女装、珠宝黄金、美容护肤、男装、童装、 二手奢侈品等细分品类；增长最快（增长率高）的是手机、艺术收藏、钟表类、内衣类、 童装、酒类等细分品类。截至目前，诸多品牌已经进驻抖音布局新阵地，例如欧莱雅、周 大生、苏宁、李宁、华为、波司登、三只松鼠等等，并迅速获得第一阶段增长。
抖音构建经营铁三角，旨在辅助服务商和 MCN 机构携手共进；MCN 谋求转型，或加剧 服务商市场竞争。根据 2021 年 4 月抖音生态大会介绍，抖音电商推出一系列“UP”计划 来鼓励合作伙伴，将商家、服务商、MCN 机构三者间资源打通，形成“商品+内容+服务” 的经营铁三角。MCN 机构是抖音电商作者生态的“融合共生者”，是服务和培养平台达人 主播的重要合作伙伴，在电商达人引入、服务、管理过程中发挥重要作用。但由于 MCN 市场竞争白日化，近年来不少 MCN 机构向服务商转型。
根据抖音电商官网统计，截至 2021 年 10 月，抖音优质服务商 240 余家，其中 MCN 机构约 50 家左右，壹网壹创、丽人丽妆、 宝尊、青木、凯诘等头部六星级 TP 旗下的抖音代运营服务团队已成为抖音电商优质服务 商。MCN 的转型使角逐优质抖音服务商的机构多元化，竞争日趋激烈。我们认为，品牌 运营经验累积往往需要高昂的试错成本，这其中包括时间和各方资源，而头部优质代运营 商具备了经验累积的先发优势，有望率先并持续在抖音服务商角色中发挥优势。抖音生态 大会上数据显示，服务商贡献了 40%以上的优质品牌的自播 GMV；服饰行业交易排名前 十的品牌里，有 8 家由服务商提供运营支持服务。
3.2.2内容营销筑高DP业务壁垒，TP经验奠定过渡基础
未来依靠持续性输出优质的内容获取、转化和沉淀流量将是抖音 DP 的核心竞争差异点。 抖音相较于其他平台，更加依赖优秀内容。抖音自身定位即为兴趣电商，希望品牌方通过 优质内容引发消费者兴趣后形成消费。在这样的环境条件下，具备优质内容创作以及资源 联动能力的服务商优势凸显。
公司对于新渠道迅速反应，率先布局抖音成为首批官方认证服务商，展现进军和深耕新渠 道的决心。2020 年四季度，公司抖音事业部成立，公司计划搭建品效合一的服务体系， 通过标准化快速复制，迅速完成 200+直播间建设。此外在 2020 年募集说明书中，自有品 牌及内容电商项目总投资金额 5.4 亿元，拟投入金额 5.34 亿元，占总拟投入金额比达到 48.55%。通过该项目，购置先进的视频制作及网络直播设备，招募优秀的视频制作和直 播电商领域人才，利用公司在电子商务服务行业多年的经验积累，为合作品牌方提供线上 店铺直播、视频平台代运营、IP 号打造等内容电商服务，为合作品牌提供更优质、更多维 度的网络营销体验，增强公司与品牌方的合作粘性及深度，继而提升公司在电子商务服务 行业中的影响力和地位。
目前公司已有的成功案例包括百雀羚达人直播单场 800 万+，伊丽莎白雅顿达人直播 1000 万+，整体 ROI 大于 4；某食品头部品牌品牌号直播单场破 150 万。目前合作品牌中 3 个 品牌达到自播 ROI 大于 5，最高自播 ROI 在 10 以上。同时，网创积极联络 MCN，讨论 深度合作可能，从内部创作与外部合作两方面共同发力，把握优质内容，掌握流量密码。
回顾公司历史，网创在品牌表达和产品设计等服务环节经验累积丰厚，并且取得优异的成 绩。网创的百雀羚操盘手采用营销式运营方法论为百雀羚策划了一系列成功的营销案例： 研究目标群体的消费需求，明确品牌和店铺定位，打造产品独特卖点，综合应用各种营销 手段，例如整合营销、事件营销、会员营销等，同时借助营销方案去整合各种资源，加以 推广和运维。营销式运营在品牌定位和传播、会员营销、产品定位、营销资源整合以及资 源利用的最大化方面通常具备较大的优势。《涌泉相报》和《美过黄永灵》都是公司为百 雀羚策划的经典营销案例。鬼畜古代广告剧《四美不开心》、《过年不开心》与以民国为背 景宣传品牌历史文化的长图《一九三一》亦是公司与百雀羚合作过程中打造的一系列传播 度极高的案例。与网创合作期间，百雀羚的天猫旗舰店从 2015 年开始，连续三年成为双 十一美妆类目品牌 TOP1。
与百雀羚的深度合作，使公司形成了一套较为成功的品牌线上运营方法论，并在与其他品 牌的合作过程中致力于方法论标准化，使其具有了可复制性，从而建立自身品牌运营能力 护城河，奠定其行业领先水平。
2019 年，时值故宫 600 周年，壹网壹创为毛戈平开发了“气蕴东方”第二季新品，将故宫 的经典色调、元素等传统艺术和美妆产品结合，打造了多款国潮彩妆单品。在 8 月中旬毛 戈平联合阿里拍卖平台做了毛戈平品牌开创至今的第一场整合营销活动，并邀请毛戈平老 师本人现场直播，多名头部 KOL 深度种草，连续 3 天登上微博热搜 TOP10 榜，线下商场 配合造势宣传；活动期间成交 610 万，淘内总曝光 3000 万+，拍卖活动页访客 75 万+，进店 30 万+；微博热搜#毛戈平改妆#6.3 亿阅读，#把头寄给毛戈平#1.3 亿阅读，刷新了 阿里拍卖平台多项数据的最高销售记录。（报告来源：未来智库）
Olay 作为一款全球领导护肤品牌，于 1989 年进入中国市场。在品牌形象日渐老化的困境 中，Olay 携手网创，毅然革新，升级品牌形象，盘活品牌资产。网创用一次次成功的营销 活动，改变了 Olay 的品牌气质，使其涅槃重生，再次成为了美妆护肤品类的佼佼者。2017 年，网创经过市场分析、数据测试、概念发掘、新媒体传播等手段，成功打造明星单品 ProX 淡斑精华，产品销量在同年双十一占比由 2%提升至 24.5%。2018 年双 11，Olay 官 方旗舰店获得“双十一”天猫全网美妆类目第二名，此后几年也一直名列前茅。2020 年 618 活动中，Olay 成为精华品类的第一的店铺。
我们认为公司过往的品牌服务经验，将成为公司从 TP 转型成为 DP 的厚实内容营销基础， 并有望持续在品牌形象塑造、产品设计等创意性服务环节形成与友商的差异化。
3.3新品孵化业务将释放品牌管理变现能力
电商代运营市场竞争日趋激烈，公司需要拓展创新业务寻找业绩增长点。一方面，随着信 息技术的不断发展和电子商务服务的逐渐普及，合作品牌方未来有可能自主掌握电商服务 技术，减少对公司服务需求的依赖。另一方面，公司的经营业绩与合作品牌自身的市场声 誉和产品本身的质量紧密相关，若合作品牌出现质量问题等影响品牌力的情形，可能对公 司市场形象造成损伤，进而使得公司盈利能力下降。因此，公司利用多年来在电子商务服 务行业积累的经验，积极探索自有品牌的发展机遇，扩大利润空间。
2021 年，网创自有品牌每鲜说正式登陆天猫期舰店。上市首月实现 400 万 GMV，618 期 间突破 1000 万 GMV，仅 4 个月，在 618 轻食代餐类目拿到了 TOP3 的成绩。每鲜说的 成功推行，充分展现了网创公司新品孵化实力，同时也打开了公司未来孵化新品牌业务的 想象空间。
赛道选择+消费者洞察，网创打出沉淀多年的组合拳，为每鲜说铺设增长第一步。基于市 场洞察，网创将消费者定位于 18~35 岁的年轻女性，特别是有较高学历水平的精致女性， 致力于满足其轻减脂、轻控卡、轻健身的饮食需求。在产品上，着力打造三个突出特点： 第一颜值至上，从产品的外观上打动消费者。利用网创特有创意优势，从品牌视觉、产品 包装、产品形态等全方面吸引消费者。打造精致品牌形象，满足都市女性消费心理；第二 点，采用一人食分量。通过对消费者分析，网创发现目标客群独居比例较大。一人份分量， 能够有效避免消费者浪费，促进其购买欲望；第三点，成分健康。成分不仅在护肤界被普 及，在食品界也愈发被重视。因此在产品和宣传上，突出其“无添加”和含有“高效成分” 的优势。
为解决细分类产品适用范围小、复购率低等问题，网创不断拓宽使用场景，打造产品差异 性，提升其复购率。定位可持续性消费场景，提升 LTV：传统代餐类产品，与减脂等特定 场景关键词深度捆绑，消费者通常选择在减肥等特殊时期使用，消费生命周期较短。消费 者在达成阶段性目标后，往往不会继续购买和使用。每鲜说弱化特定消费场景，强调日常 营养轻餐，延长消费者生命周期。
截至目前，包括每鲜说在内已有 4 个战略合作品牌落地，品牌孵化器的模式初见成效。我 们认为，利用公司多年品牌运营经验尤其是消费者洞察和创意性内容输出等高附加值板块 的积累，配合已经逐渐实现增效的技术驱动，品牌孵化加速器模式未来可期。
四、盈利预测
1）营收方面：我们认为公司后续客户承接能力良好，传统电商业务开展稳定，其中品牌 线上管理业务客户签约加速；同时新渠道和新品孵化业务稳健推进，带来公司营收和盈利 增量。因此我们预计 21~23 年公司三大核心业务线上品牌管理服务收入（包括上佰和抖音等新业务收入贡献）分别为 1038/1327/1704 百万，同比增速为 99.22%/27.76%/28.46%； 线上品牌营销收入分别为 190/210/220 百万元，同比增速为-54.79%/10.53%/4.76%；分 销收入分别为 308.56 百万元，同比增速为-12%/15%/13%。
2）毛利率方面：结合三项核心业务（品牌线上管理、品牌线上营销、分销）近 5 年的毛 利率波动趋势以及未来高毛利业务（品牌线上管理）将持续保持主要创收业务的战略性地 位，我们预计 21~23 年公司总毛利率分别为 52.26%/53.93%/55.40%，呈现稳健上升趋势。
3）费用率方面：考虑到公司对技术升级的布局以及目前研发费用占比区间较为合理，我 们预计21~23年研发费率为1.10%/1.15%/1.20%；由于业务转型会继续深化轻资产改革， 销售费用率上升空间有限，我们预计 21~23 年销售费用率为 11.2%/11.2%/11.2%。 我们预计公司 21-23 年实现收入分别为 1545/1901/2337 百万元，同比增长分别为 18.98%/23.06%/22.91%；21-23 年实现归母净利润分别为 400/518/666 百万元，同比增 长分别为 29.1%/29.6%/28.4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
