Odaily星球日报出品
文 | 潘俊
编辑 | 卢晓明
熊市之下，现货市场遭受冷遇，期货市场备受投资者追捧。
芝加哥商品交易所（CME）的两份报告显示，2018 年比特币期货日均交易量和持仓量直线增长，逾 2000 万份期货合约的交易天数几乎是 2017 年的三倍。
迫于生存压力，曾经日进斗金的交易所纷纷将目光瞄准期货市场，在这其中永续合约又最为火热。
非小号数据显示，在 2018 年 10 月之前，交易量排名前十的交易中只有两家开设了期货交易——BitMEX 以及 OKEx，并且只有 BitMEX 开设了永续合约。去年 10 月之后，包括 OKEx 在内的 11 家交易所陆续开通了永续合约，最高可以提供百倍杠杆。
Odaily星球日报采访了多家交易所、投资机构以及分析师，不完全调查发现，“永续合约”成了数十家交易所熊市求生的“标配”，确实给交易所带来了流量、资金；但永续合约在实际运营过程中，也存在诸多的亟待解决、事关交易所生死存亡的问题。
对熊市求生的交易所而言，永续合约，究竟是“救命稻草”，还是“催命毒药”？
永续合约：百倍杠杆，无须交割
什么是永续合约？它与此前的交割合约有何区别？
所谓交割合约，即期货合约双方同意在指定时间（交割日）按特定价格（期货价格）进行合约交割买卖。永续合约由加密货币期货交易所 BitMEX 首创，在交割合约的基础上发展而来，但与之相比有一些不同点。
首先，从设计机制上而言，最大的区别在于永续合约没有交割日，合约永远不会到期结算，只要合约不被爆仓，用户可以一直持有。
由于没有交割日期限制，永续合约可以避免因交割带来的重复开仓步骤，避免贻误行情，也避免了重复建仓造成的经济损失（手续费）。目前 OKEx 定期合约最高手续费是Maker（挂单 ）0.02%，Taker（吃单）0.03%；而像BitMEX、BBX等永续合约交易所，对于Maker 不仅不收取手续费，甚至给予 0.025% 的费用补贴，因为 Maker 可以为交易所提供交易深度。
其次，永续合约设计机制上也不同于交割合约所采用的“穿仓分摊”模式。
OKEx 等交易所的交割合约常常采用“穿仓分摊”规则，如果因为行情波动造成某些合约用户无法及时平仓发生穿仓事件，即保证金无法覆盖亏损，则所有盈利用户必须分摊穿仓用户的损失。
永续合约则是通过自动减仓，减少对手盘仓位，降低市场风险，不存在穿仓分摊的情况，用户建仓后也可以随时平仓提取收益。
再者，永续合约价格设计机制也不同于交割合约，永续合约对标现货价格（后文详解），不容易被恶意“插针”爆仓，交割合约则更容易被“插针”爆仓。
交割合约价格一般是交易平台自己的盘口价格，价格受到盘口“买一价”和“卖一价”的影响。在合约交割期前，价格有时会突然大幅拔高或降低，价格走势图酷似一根“针”，导致用户爆仓，业内称为“插针”。
最后，永续合约与交割合约的用途也并不相同。“交割合约就不适合做投机，它其实最适合矿工或者一些套期保值的用户，”BBX 投资人、LinkVC 创始人林嘉鹏说，“要想投机，永续合约才是更好的。”永续合约提供最高100倍的杠杆，交割合约最高20倍杠杆，前者风险性与投机性更强。
熊市需要波动，交易所需要流量
无论是老牌交易所还是后来者，都将目光锁定在永续合约市场。交易所为何偏爱永续合约呢？
根源在于需求影响供给——投资者需要永续合约，交易所需要用户。
目前整个加密货币市场处于熊市，加密货币市场数据分析商 CryptoCompare 数据显示，相比去年12月份，今年1 月份整个现货交易从 1917 亿美元降至 1684 亿美元，降幅约为 12%，现货市场流动性逐渐衰弱。
现货市场的波动性降低，迫使交易所必须找寻一件工具，能够放大市场波动性，从而为交易所带来流量（用户）与盈利点。合约恰好符合这一特性，而在合约中永续合约的杠杆倍数更高，波动性更大，因而备受交易所青睐。
“当市场波动性不是特别大的时候，用户交易频次就会降低，如果你开通一个高杠杆的交易产品，就会将市场波动性放大到和杠杆等比的倍数。”币安联合创始人何一告诉Odaily星球日报，对于交易所频开永续合约，同为交易平台的币安非常理解这种事。
此外，由于交割合约存在“插针”与在交割日市场易被操控、杀空杀多、定点爆仓、穿仓分摊等问题，导致很多使用交割合约进行套期保值的量化团队损失惨重。永续合约由于价格设计使其避免了恶意“插针”爆仓的风险，而这点也是一些量化团队而言是极为看重的。
“永续合约可以防止人为定点爆仓，平台难以操纵市场。”TopFund 创始人刘思宇对此深有感触，“引入无交割日期、采用标记价格的永续合约是对期货交易者最迫切需求的自然满足。”
值得注意的是，永续合约只是防止人为恶意爆仓，并非不会爆仓。就拿 2 月 24 日的行情而言，整个现货市场价格都在剧烈波动，涨跌幅超过10%，因此无论是交割合约还是永续合约，都面临爆仓的风险。
作为交易量前五的交易所，尽管币安目前尚未开通永续合约及其他合约产品，但何一表示未来如果市场真的选择了永续合约等高杠杆产品，币安也会考虑奋起直追。
基础式保障：技术与细则设置
做好永续合约并非易事，交易所有哪些经验，期间又有哪些坑？
“我们认为永续合约的技术非常关键，至少需要 20 人以上才足以开发出一套安全稳定的合约交易系统。”刘思宇解释。Odaily星球日报采访的几家交易平台，人数基本都在 50 人左右，其中研发团队占到了一半。
不过，何一对此却并不认同，她认为“兵不在多在于精”。“不管是产品还是技术，等它足够强的时候，你的整个团队其实也不用这样特别大。”
“永续合约的竞争力，除了每家平台的技术水平，还有就是合约细则的设置。”Bibox 联合创始人马骥则认为，永续合约绝不是一个随随便便就能上线的产品，除了硬科技，交易所要想真正玩转永续合约，还要设置好规则。
一言以蔽之，“就是要公平”。林嘉鹏认为规则公平是留住用户的关键。
首先是价格设置，永续合约价格对标现货市场价格。
前文已经提及，交割合约的价格更多的是交易平台自己盘口的价格，易受操纵；永续合约价格则锚定其他交易所现货市场价格，按照不同的加权计算出一个“合理价格”，用户是否爆仓取决于“合理价格”的高低。即使交易所发生“插针”事件，也不会导致永续合约爆仓，除非有人能操纵多家交易所价格。
（BBX 的 BTC 指数价格）
以 BBX 平台的 BTC/USDT 永续合约为例，它的“合理价格=指数价格* (1 + 资金费用基差率)“。这里“资金费用基差率”变动幅度很小，最大的变量还是 “BTC指数价格”，而其取自 Bitstamp 以及 Coinbase 现货价格，按照 1:1 的权重进行折合计算。
换言之，必须要在这两大交易所同时进行“插针”，才能影响“指数价格”。目前永续合约锚定的交易所少则三五家，多则锚定 10 余家，“插针”的难度较大。
另外，一些交易所还会将锚定的其他交易平台名称、权重以及计算公式等细节公示出来，方便用户查看，也增加价格的透明性。
价格设置中，调节资金费率有利于平衡多空力量。
在期货市场，多空双方势力并不总是完全均衡的，势力较强的一方必然影响合约价格走向。为了避免合约价格与对标的现货价格差距过大，包括 BitMEX 在内的多数交易所采取资金费率进行调节—— BitMEX 资金费率最高可以达到 0.075% 。
简单而言，资金费率就是势力强的一方向势力较弱的一方支付一定的“补偿费”。区别于现货杠杆里多空双方都需要支付“融资融币”的利息，永续合约中弱势方不仅不需要支出利息成本，还能得到一定的资金费率补偿。
林嘉鹏透露，目前市场上就有一大部分的投资者是专门套利的，为了获取建仓费补偿。“目前市场上主力套利多于量化。”
永续合约的细则，绕不开保证金的设置。目前包括 BitMEX 在内的众多期货交易所，所开设的都是币本位合约，即用 BTC 或其他加密货币作为保证金。这样做的结果是，有时候合约处于盈利状态，但由于 BTC 等加密货币价格波动下跌，用户兑换成法币后可能变成亏损状态。比如在 BitMEX 上要做空 TRX，只能用 BTC 做空，但是如果 BTC 价格下跌的话，就算用户做对方向还是导致本金亏损。
不少交易所为了避过雷坑，开始引入稳定币作为衡量标准，开设了 USDT 合约。“USDT波动性比较小，可以更好地衡量合约盈亏状况。”林嘉鹏介绍说，“用 USDT 做合约保证金做空TRX，只要 TRX 跌了，就可以获得收益。”
如果说币本位是永续合约 1.0 阶段，那么 2.0 阶段必然要在 1.0 的基础上升级为稳定币合约。不过，如果只做 USDT合约，抛弃币本位，也会造成用户交易受阻，毕竟不是所有人都持有稳定币。因此对于交易所而言，最好的方法是二者同时保留，或者开设币币交易区，方便用户直接兑换，而非只做期货合约。
熊市获客：花式众多，成效寥寥
流动性和深度是交易所运营合约不可避免的难题。交易一旦缺少流动性和深度，用户就难以及时平仓，势必造成损失。对于这个问题，包括 BBX、Bibox、bybit 在内的大部分交易所，都提供返点吸引流动性做市商——向 Maker（挂单）给予 0.025% 的费用补贴，向 Taker 收取 0.075% 的交易费，二者相差的 0.05% 则归属交易平台所有。
除了提供返点，交易所创始人（投资人）本身的资源也是极为重要的，可以为交易所拉来用户和投融资，提供较好的深度以及流动性。香港 bybit 交易所表示，他们目前的用户很大程度上都是传统金融市场的投资者，而这些人之所以转投加密货币，主要依赖于投资人自身的金融资源。以 BBX 为例，其投资人林嘉鹏也是 LinkVC 创始人，曾参与过多个区块链项目融资（OmiseGO、aelf、Zilliqa 等），本身掌握着较多的资源，可以为流动性提供保障。
永续合约要想存活，最重要的就是获客。有了流动性提供商，但缺少真正的用户，永续合约就会变成自娱自乐的单机游戏。“拓客最好的方法是跟进热点，“林嘉鹏解释说，此前的 FJ 合约让其获得了上千个用户。
（BBX 上线FJ ）
2018年10月，FCoin日本版（FCoinJP）上线，不少人看空旗下代币 FJ 。BBX 顺势推出了 FJ / USDT永续合约，乘势收获数千用户，该合约也在一个月后下线。除了 FJ，BBX 还曾上过 GTC、HT 、Grin 等红极一时的代币永续合约。
“现在很多用户在群里让我们开通 BNB 永续合约，我们也在考虑中。”尽管 BNB 近期强势上涨，开通永续合约无异于给了空头寻利空间，一旦空头占据优势，合约价格也会反向影响 BNB 现货价格。
获客的另一种方式是社群定向宣传。一家做永续合约的交易所透露，按照用户转化率进行提成，群主最高可以达到 1 成抽成。
交易所们获客花式众多，但熊市之下成效有限。“我们现在一天的交易额大概在 2 亿元左右，日活最高也才 2000。”一位匿名人士向Odaily星球日报透露，而这个数字，在惨淡的熊市下已经算是比较高的了。“从上线到现在，亏了大概3000多万。”
门槛过高，用户教育太难
做永续合约的第一个坑，是用户教育。
很多币圈用户在交易加密货币之前，并不具备基本的金融知识。在加密货币基础上衍生出永续合约，本身就具有极强的金融属性，更难以被小白用户理解，容易在交易中遭受巨额损失。
要知道，不少散户的对手盘是一些有着较高经验的职业量化人员，如果散户连最基本的金融知识都不具备，胜利的天平也将完全压向职业选手的一方。
“目前各大交易所提供的期货品种，对于投资者来说风险比较大，如果没有很好的投资者教育和保护措施，其实跟赌博类似。”分析师肖磊告诉Odaily星球日报，用户教育在期货交易中是极其重要的。
Hopex 等交易曾在社群对永续合约进行过普及教育，但效果似乎并不显著。与 Hopex 遭遇同样困境的还有 bybit，他们曾经试图制作自己的原创教学视频，但在第一关就卡住了。“我们要先让设计师明白什么是合约，才能设计出我们要的效果。”bybit 商务负责人 KaKa 颇有些无奈，“用户教育成本太高了。”
目前各大开设永续合约的交易所，少有对用户进行风险性测试。即使开设风险性测试的，也基本流于形式，用户只需回答几道涉及合约交易的题目即可，哪怕回答错误，系统也会提示正确答案帮助用户“过关”。
“风险性测试，如果只是从题库模版里找几道题，意义不大。” Vincent 解释说，“我们还是希望用一些白话去进行教育，尽管效果不是那么显著，但这个必须得做。”Vincent 认为，交易所要想未来走向合规，用户教育也是必不可少的。
除了用户教育问题，永续合约存在的第二个难题是，如果规则设置得不好，定价不合理，很容易引来“羊毛党”。
“现在 90% 以上的交易所定价策略都有问题，如果想搞，可以搞死做市商。”一位匿名人士告诉Odaily星球日报。
“永续合约的门槛是很高的，必须对金融有着较高的理解才能开设。” 林嘉鹏坦言， “如果定价不合理，一味参考别人的指数，市场剧烈波动时导致出现延迟，哪怕只有 0.05 秒也会让用户损失惨重。”
（58COIN 回应攻击 ）
2018 年 8 月，58COIN发布声明称，因永续合约定价漏洞被利用，“羊毛党”在短时间内进行巨量套利，交易所紧急冻结了15个恶意操作账户，随后进行系统升级。至于具体数额，58COIN官方未作出具体说明，但是可以想见，数额必定是极大的。
第三个难题是产品同质化。诚然，BitMEX 给业内树立了一个标杆，但后来者一味模仿似乎也并是长久之计。要想占据更多的市场份额，关键还是凸显特色，比如开设永续合约的模拟盘，目前也仅有几家交易所正在尝试。
永续合约会是最好的出路吗？
尽管合约市场表现得十分积极，陆续涌现出十余家合约交易所，但市场规模却在压缩。CryptoCompare数据显示，今年一月，期货交易量在整个市场交易量中占比为 24% (546 亿美元)，相比去年 12 月（763亿美元）缩水 28%，BitMEX 一月交易量也环比下降 41%。
（不同期货交易所交易量变化 ）
永续合约会是当前加密货币交易所最好的出路吗？
了得资本创始人易理华认为，目前金融衍生品方兴未艾，永续合约只是价格对冲的手段，不存在最好之说。了得资本投资的 20 来家交易所中目前并不包含合约交易所。易理华给出解释：“交易所作出自己的核心竞争力和优势才是关键，不能看着人家吃肉就一窝蜂（涌上去）。”
何一则认为，永续合约作为一款金融衍生品，并不成熟。“整个交易行业还在一个探索期，处在一个非常非常早期的阶段，目前金融衍生品普遍都不是特别的成熟，永续合约这种高倍杠杆的金融衍生品，赌性太重。”
如前所及，BitMEX 量缩，芝加哥商品交易所（CME）却在这块缩水的蛋糕中分得更大的份额。其日交易量呈逆势增长，从 6650 万美元增至 7990 万美元，在比特币期货市场中占比超过 10%。
“全球来看，没有任何一个期货品种游离于监管之外，所以加密货币衍生品这一块的创新，还得看政策性金融机构的动作。”肖磊给出自己的看法。
目前各大合约交易所确实很难符合监管要求，比如KYC、进行风险性测试等，但要想在日趋激烈的市场中获得更大的份额，合规化却是必不可少的。BitMEX 就因不符合美国相关法规，失去了 15% 的美国用户。
对于交易所而言，合规化也许才是最好的出路。否则即使上线再多的衍生品，也抵不过监管部门的一纸禁令。
