来源：证券市场周刊
启明星辰（002439.SZ）是一家集网络安全产品、可信安全管理平台、安全服务与解决方案为一体的综合提供商，自2010年6月上市以来业绩稳定增长，营业收入由2010年的3.67亿元增长至2018年的25.22亿元，年化复合增速为27.24%；归母净利润由5995万元增长至5.69亿元，年化复合增速更是高达32.48%。
伴随着业绩的高歌猛进，启明星辰在二级市场上也表现不俗，其市值由上市之初的30亿元左右增加至2019年8月初的250亿元以上，市值涨幅基本上与业绩涨幅同步。
看上去一切都很美好，但《证券市场周刊》记者发现，启明星辰的业绩并不全靠内生增长实现，并购也功不可没。
并购撑业绩
Wind资讯显示，从上市的第二年（即2011年）开始，启明星辰共发起了十余次收购，除了2013年之外，每年都有并购行为发生，涉及的标的包括网御星云、北京书生电子技术有限公司（下称“书生电子”）、合众信息等，正是这些收购标的的并表提振了公司的业绩。
然而，并购是把双刃剑，在提振业绩的同时，上市公司的商誉也一路看涨。在上市之后的一年半时间内，启明星辰的资产负债表中基本上没有商誉，2010年和2011年的各年年末商誉均为126万元，而随着上市公司在2011年祭起并购的大旗，其商誉在2012年年底已经猛增至8405万元，2014年年底甚至突破亿元大关，达到2.41亿元，2017年和2018年的年底更是飙升至7.06亿元。
一旦并购标的的业绩承诺无法达成，这些累积的商誉就会成为随时可能被引爆的地雷，A股上市公司中不乏因商誉减值而爆雷的先例；而不幸的是，启明星辰2015年收购的安方高科电磁安全技术（北京）有限公司（下称“安方高科”）和2014年收购的书生电子均存在业绩不达标的情形，而其他部分收购标的也存在精准达标的情况，超额达标率在10%以内。
2019年刚刚过去7个月，启明星辰就已经将两家公司的部分股权收入囊中，可见上市公司的并购频率之高。
2019年7月30日，启明星辰发布公告称，公司拟以自有资金6435万元收购北京星源壹号信息安全创业投资基金管理中心（有限合伙）（下称“星源壹号”）持有的北京赛博兴安科技有限公司（下称“赛博兴安”）10%股权；本次交易完成后，赛博兴安将成为上市公司的全资子公司。
根据公告，赛博兴安成立于2009年，主要从事信息系统安全体系规划与设计、信息安全技术研究与产品开发、信息系统安全工程建设和安全管理服务等业务。根据瑞华会计师事务所出具的无保留意见审计报告，赛博兴安2016-2018年的营业收入分别为1.05亿元、1.17亿元和1.68亿元，净利润分别为3959万元、5130万元和7041万元。
实际上，此次启明星辰收购赛博兴安10%股权只是2016年上市公司收购后者90%股权的延续。
2016年6月，启明星辰发布公告称，公司拟以发行股份及支付现金的方式收购王晓辉、李大鹏、蒋涛、文芳合计持有的赛博兴安90%股权，截至评估基准日2015年12月31日，赛博兴安100%股权的评估值为6.45亿元，经协商赛博兴安90%股权作价5.79亿元，其中以发行股份方式支付3.86亿元，以现金方式支付1.93亿元，形成商誉4.44亿元，这也是启明星辰上市以来最重要的一笔收购。
彼时，交易对方是做出了业绩承诺的，即赛博兴安2016-2018年经审计的扣非归属净利润分别不低于3874万元、5036万元和6547万元，合计1.55亿元。事实上，上述承诺期内，赛博兴安共计实现扣非归属净利润1.60亿元，完成率为103.53%，精准达标。
也就是在这次收购中，启明星辰承诺在业绩承诺期内不收购标的公司剩余股权；承诺期结束后，如启明星辰有意收购且星源壹号有意转让赛博兴安的剩余10%股权，那么收购价格不得超过6435万元。在收购剩余的10%股权时，根据北京中同华资产评估有限公司的评估，赛博兴安全部股权以收益法评估作价9.16亿元，而启明星辰此次以6435万元收购其10%剩余股权可以说是捡了便宜的。
同样是在2019年，启明星辰1月19日公告称，公司全资子公司北京启明星辰信息安全技术有限公司（下称“安全公司”）拟以5000万元对北京易捷思达科技发展有限公司（下称“易捷思达”）进行增资，增资完成后上市公司持有易捷思达5.858%的股权。
启明星辰的增资公告没有说明易捷思达的成立时间，但天眼查显示这家公司成立于2013年9月17日，也就是说，易捷思达已经持续经营了将近6年的时间。然而，增资公告显示，易捷思达最近的两个报告期皆为亏损，2017年和2018年1-9月的净利润分别为亏损2470万元和2514万元，不知其“行业领导者”如何体现？启明星辰以5000万元增资这样一家亏损的公司究竟是基于什么考量？
赛博兴安涉险过关，达成了业绩承诺，而启明星辰2015年收购的安方高科和2014年开始收购的书生电子就没有这么幸运了。
戏剧性的安方高科收购案
一般来说，非上市企业都希望通过IPO或者被上市公司收购而更广泛地接触资本市场，因为一旦成功就意味着要么踏上了融资、再融资的坦途，要么就找到了“好乘凉”的大树。然而，对于安方高科的原股东于天荣和郭林来说，被启明星辰看上似乎不是什么好事儿。
2015年3月12日，启明星辰发布收购预案，拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购安方高科100%的股权，同时向启明星辰第一期员工持股计划发行股份募集配套资金。安方高科100%股权的交易价格为2.22亿元，其中以发行股份方式支付70%即1.55亿元，以现金方式支付30%即6656万元。此后，收购方案三易其稿，但关于安方高科收购案的表述没有太大的变化，上市公司最终于2015年12月23日发布收购报告书，其中于天荣、郭林承诺，安方高科2015-2017年经审计的扣非归属净利润分别不低于1850万元、2150万元和2360万元，合计不低于6360万元，而实际结果却与预测大相径庭。根据启明星辰随后各年度发布的业绩承诺情况专项说明，安方高科2015-2017年的实际扣非归属净利润分别为1526万元、-337万元和-17万元，完成率分别为82.49%、-15.68%和-0.72%；三年累计实现扣非归属净利润1172万元，累计完成率仅18.43%。为此，启明星辰分别在2016年和2017年对收购安方高科形成的9480万元商誉计提了6198万元和3282万元的减值准备。
或许是被不达预期的安方高科折腾怕了，虽然原股东方已经就业绩承诺尽到了补偿义务，但为了一劳永逸地解决这个烫手山芋，启明星辰决定“甩包袱”。
在发布2017年年报及业绩承诺专项说明公告之后仅10日，启明星辰就于2018年4月9日发布了资产出售公告称，公司全资子公司网御星云拟将其持有的安方高科100%股权以1.1亿元回售给原股东方于天荣和郭林，而1.1亿元正是北京中同华资产评估有限公司以2017年12月31日为评估基准日所认定的安方高科可回收价值。
有意思的是启明星辰在收购和回售安方高科股权时给出的理由。在收购时，启明星辰称“安方高科……是国内电磁信息安全领域领先的、具有自主知识产权的专业服务和产品提供商；本次交易完成后，启明星辰将进一步整合旗下各公司产品线，形成良好的协同效应……增强上市公司的核心竞争力和可持续发展能力”，而在回售公告中上市公司却称“安方高科的业务以电磁防护工程建设为主，其建设模式近似于建筑施工项目模式，与启明星辰的信息安全软件产品、服务业务模式有较大的差异……双方在管理方式、经营理念和企业文化仍存在较大差异，安方高科未来的发展与公司的增长存在不匹配性”。
前后不过三年时间，在启明星辰的表述中，安方高科似乎从“小甜甜”变成了“牛夫人”。
无独有偶，启明星辰在2014年开始收购的书生电子同样业绩不达标。
三步走收购的书生电子业绩不达承诺
2014年9月5日，启明星辰董事会会议同意公司子公司启明星辰信息安全投资有限公司（下称“投资公司”）使用自有资金分阶段收购书生电子的100%股权。同日，投资公司以9180万元收购王东临、李建光、刘伟东、姜海峰、韩有信5位自然人及天津书生投资有限公司持有的书生电子51%股权。根据协议，投资公司有权利在2015年12月31日前以不超过7000万元收购书生电子其余24%股权，及在2016年12月31日前以不超过9000万元收购剩余25%股权，最终全资控股书生电子。
最终结果是，2014年10月9日，启明星辰第一次收购的书生电子51%股权完成相关的工商变更登记；2015年7月，投资公司以5203万元收购书生电子24%的股权；2016年9月，投资公司以6600万元收购书生电子的25%股权，完成对书生电子的全资控股。
在分三步走的收购中，业绩承诺人有所不同，第一次收购的业绩承诺人为王东临、李建光、刘伟东、姜海峰、韩有信5位自然人及天津书生投资有限公司以及书生电子公司本身；第二次收购的业绩承诺人为李建光、刘伟东、姜海峰、韩有信4位自然人及天津书生投资有限公司以及书生电子公司本身；第三次收购的业绩承诺人为李建光、刘伟东及天津书生投资有限公司。
根据公告，相关业绩承诺人承诺，书生电子2014-2016年的净利润分别不低于1800万元、2200万元、1680万元，2016年与2017年扣非净利润合计为3696万元，2016年至2018年扣非净利润为6115万元，而上述各年度书生电子实际实现的净利润分别为1806万元、1881万元、1488万元、1686万元和1785万元。
根据收购阶段划分，第一次收购的承诺期（2014-2015年），书生电子共计实现净利润3687万元，占承诺净利润4000万元的92.18%；第二次收购仅仅承诺了2015年的净利润，当年的完成度为85.50%；第三次收购的承诺期（2016-2018年），书生电子共计实现净利润4959万元，完成度为81.10%。
也就是说，书生电子仅仅在启明星辰发起收购的第一年（2014年）完成了业绩承诺，接下来的4年均未完成业绩承诺。那么，启明星辰为什么在书生电子未完成业绩承诺的情况下继续第二次和第三次收购呢？要知道，第一次收购中关于后续股权收购的表述，启明星辰只有“权利”，并非“义务”。
由于业绩不达标，在2015-2018年的业绩承诺实现情况专项审核报告中，启明星辰均给出了“公司拟采取的措施”；试问，如果这些措施真的兑现，书生电子后续还会出现每年业绩均不达标的情形吗？
而且，奇怪的是，在各年的年报中，《证券市场周刊》记者均未发现启明星辰对书生电子计提过任何商誉减值准备。从2017年开始，启明星辰开始分项列示“被投资单位名称或形成商誉的事项”，从2017年和2018年的年报中可以看到，启明星辰因收购书生电子形成的商誉均为4676万元，而此前的年报中并未分项列示每个收购标的所形成的商誉。
2018年年报中，启明星辰表示，“……书生电子……资产组的可回收金额均采用资产组的预计未来现金流量的现值……根据商誉减值测试结果，本公司本年度商誉未出现减值损失。”
毛利率比同行高
2010年上市时，启明星辰曾经在招股书中将中国软件（600536.SH）、东软集团（600718.SH）、浪潮软件（600756.SH）、汉王科技（002362.SZ）、久其软件（002279.SZ）和卫士通（002268.SZ）等公司列为可比对象。
年报显示，2018年，启明星辰的毛利率为65.47%，远高于上述可比对象，上述6家上市公司同期的毛利率分别为39.10%、30%、53.08%、38.34%、42.64%和35.01%，分别较启明星辰的毛利率低26.37个、35.47个、12.39个、27.13个、22.83个和30.46个百分点；上述6家上市公司2018年的毛利率均值为39.70%，较启明星辰低25.77个百分点。
实际上，早在上市之初，启明星辰毛利率与一众可比对象之间的差距并不是非常大，其中的两家可比对象2008年的毛利率甚至要高于启明星辰。
招股书显示，2008年，上述6家上市公司的毛利率分别为33.34%、36.54%、14.62%、59.22%、92.20%、69.30%，均值为50.87%，而启明星辰当年为65.33%，较可比对象的毛利率均值仅仅高出14.46个百分点。
就具体公司而言，2008年，卫士通和久其软件的毛利率比启明星辰当年要高，尤其是久其软件，其毛利率要比启明星辰要高出近27个百分点。
《证券市场周刊》记者已就相关问题向公司发送采访函，截至发稿未得到回复。