作者/Jasmine
一提到爱奇艺股价，投资者就不免想到“波动性大”。不过，爱奇艺股价最近迅速飙升，今年以来不到两个月，已经累计上涨逾48%，一扫此前颓势。
在这个背景下，美东时间2月21日，爱奇艺最新公布了截至2018年12月31日的第四季和全年未经审计财务报告，一些令市场振奋的变化正在发生。
首先，营收继续保持高速增长。财报显示，爱奇艺2018财年营收250亿元(约36亿美元)，同比增长52%；其中第四季度营收为70亿元（约10亿美元），同比增长55%。
第二，会员规模猛增。爱奇艺订阅会员规模达8740万，付费会员占比达到98.5%。爱奇艺全年净增订阅会员3660万，订阅会员规模同比增长72%。会员付费习惯逐渐养成。
第三，公司的业务生态已悄然发生改变。2018年第三季度，会员收入首次超过在线广告，成为第一大业务。
第四点，“苹果园”生态正在稳步成长壮大。与Netflix会员收入单一驱动的商业模式不同，爱奇艺上市阶段便一直强调“苹果园”生态，其对标的不是优腾两家视频平台，而是阿里大文娱和腾讯泛娱乐生态。这意味着更大的市场想象力。
机构资本对爱奇艺也增加青睐程度。据美国证券交易委员会（SEC）数据显示，高瓴资本最近重仓爱奇艺，持有240,191,174股A类普通股，占爱奇艺A类股比例为11%。
此外，尽管市场上有“互联网寒冬才刚刚开始”观点，但2019年对于爱奇艺来说意味着一部分延迟政策利好的兑现、头部效应的进一步彰显。
客户的重要性：会员数量2019大概率破亿
在投资者看来，爱奇艺仍然是一家相对年轻的公司，目前大力投资内容的轨迹与Netflix的历史阶段基本一致。这意味着，投资者要获得回报，需要对投资时间有着更高的忍耐。短期的盈利能力不是首要关注点，而是其会员增长/营收增长（体现成长性）、单用户内容成本及现金流状况。
爱奇艺平台订阅会员规模2018年底达8740万，付费会员占比达到98.5%。相比之下，Netflix（NFLX）在全球范围内拥有近1.4亿用户。在去年3季度，国内头部视频网站会员规模跑步迈入8000万，令市场对视频网站的增长前景开始了竞猜：什么时候会员会跨越1亿规模？
爱奇艺创始人、CEO龚宇在财报后的电话会议上给出了一个数据：“我们自己的预估，2019年付费用户的净增长数量不会少于2018年会员数量的增长。”爱奇艺2018全年净增订阅会员3660万，也就是说，2019年爱奇艺会员规模至少将达到1.24亿。
爱奇艺CFO王晓东称，会员业务继续担当公司增长的主要引擎。这句话看起来很平常，事实上反映了爱奇艺业务过去一年中的重大变迁。2018年第三季度，会员收入首次超过在线广告，成为第一大业务。全年看下来，会员业务营收首次突破一百亿元，并超过广告营收。
而在龚宇博士看来，会员增长主要有两个驱动原因，最主要原因是爱奇艺的原创内容质和量不断提升，另一点就是中国互联网用户付费习惯越来越好。三大视频网站都在加大自制内容的投入，爱奇艺播出的《中国新说唱》《奇葩说5》等节目，均反响不俗。此外，独播剧《延禧攻略》拉新惊人，让许多用户充了人生第一个视频会员。据艾瑞咨询，《延禧攻略》播出第三周即创造了20%的拉新比率，头部效应显著。
过去一年大量的内容投入令爱奇艺的经营成本激增。2018年Q4净亏损为35亿元，近3个季度净亏损在持续扩大。爱奇艺CFO王晓东称，2018年对于爱奇艺来说也是一个变革的年度，投入更多资源制作原创内容，给利润带来了压力。但“我们相信，对优质内容的投资会被证明将带来极高回报，并帮助公司在长期增长中处于更有利的位置。”
激进的内容投资给爱奇艺储备了海量片单，包括大剧、综艺、动漫、电影、直播。爱奇艺“悦享会”公布了一份面向2019 年、超过 200 部作品的片单，包括《黄金瞳》《破冰行动》《外八行》《租界少年热血档案》《风暴舞》《唐人街探案》《迷航昆仑墟》《新白娘子传奇》《赖猫的狮子倒影》等精品剧集超百部;《国风美少年》《演员的品格》《唱作人》《姐姐的花店》《恋爱捕手》等全新综艺，还包括《中国新说唱》第二季、《偶像练习生》第二季、《奇葩说》 第六季等综N代；以及《四海鲸骑 2》《狐狸之声》等动漫作品。
爱奇艺头部版权剧采买判断能力强，内部自制团队优秀，自制能力行业领先。这将令爱奇艺在未来的付费用户数和用户时长争夺中获得优势地位。
龚宇透露称，2019年的内容在去年都采购完了，但是2018年采购的主要内容已经达到饱和，换句话说，2019年采购2020年内容的数量会下降。另一方面，原创内容的数量，2018年比2017年有明显增加，2019年2020年会持续增加，这是一个策略方向。据其透露，自制剧的变现能力比外购剧更强，自制剧的内容成本占比是10%。
多元化营收，非零和博弈
龚宇此前讲到爱奇艺的生态系统时表示：以前是苹果树，现在是苹果园。从以视频为主体，已经形成包涵多元娱乐业态的生态“苹果园”。爱奇艺目前已形成由IP向外延伸的9大货币化手段，除了广告、会员营收两大支柱，还有游戏、经纪、打赏、出版、发行、授权、电商。
爱奇艺在服务内容创作的同时，以产品和技术为支撑，不断完善多样化内容矩阵。爱奇艺文学此前签约了唐家三少、南派三叔、Fresh果果、水千丞四位知名作家为“爱奇艺文学首席架构师”，也为今后更多优质文学IP铺路。爱奇艺的IP全产业链开发策略下，文学IP与下游电商、游戏、动漫、电影等有机衔接，完整开发。
在自制综艺中，更是将全产业链运营打通。比如去年针对《偶像练习生》的全产业链开发堪称范本。首先创新赞助合作形式，帮农夫山泉维他命水、小红书获得大力度曝光，然后配置了相应的衍生节目、泡泡社区增强粉丝互动，之后上线了偶像类漫画、同人小说，售卖周边产品，举办线下活动。今年第二季的《青春有你》则进一步升级了全产业链运营的玩法。
此前有数据显示，爱奇艺改编自《花千骨》小说的游戏，半年总流水超8.5亿人民币；改编自《灵域》的精品动漫，两季总点击量破3亿次；经过两年发展，主打IP内容的泡泡圈DAU最大值升到近7000万。
就在去年，爱奇艺还加码体育内容，与新英体育成立“爱奇艺体育”；去年底，爱奇艺还推出了知识付费产品“爱奇艺知识”，课程涵盖了文史、艺术、财经、亲子、兴趣、运动、科技、科普、外语等9个版块，是爱奇艺在付费会员外就内容付费的一个新尝试。
在2018年财报中，会员与广告收入之外，爱奇艺“苹果园”模式下内容生态业务收入翻倍成为新亮点。
首先是内容分发在第四季度带来5.22亿元（约合7590万美元）内容分发收入，同比增长137%，全年内容分发收入总计22亿元（约合3.145亿美元），同比增长92%。
这说明，爱奇艺自制精品内容得到网台的双重认可，平台商业模式得到印证，产品商业价值进一步扩大。2018年4月，爱奇艺出品的自制剧《最好的我们》在浙江卫视播出，后登陆深圳卫视播放。《泡沫之夏》《再创世纪》等爱奇艺自制作品也陆续登陆央视及卫视。
其次是各种垂直业务线的强劲表现。2018年收购移动游戏公司天象互动进行整合，推升第四季度“其他收入”达11亿（约1.6亿美元），同比增长129%，占总营收的比值达到16%。全年其他收入达到29亿元（约合4.182亿美元），与2017年同期相比增长105%。
爱奇艺想建造的多元化商业模式，IP衍生变现的游戏出口是重要部分，曾成功发行了包括《花千骨》、《楚乔传》、《琅琊榜之风起长林》等热门IP手游。天象互动则打造过《花千骨》游戏，帮助爱奇艺做出一个影游联动典范。爱奇艺收购天象互动，可以弥补自身游戏研发能力，吃下更多游戏产业链利润。
虽然“其他”业务（游戏、经纪、打赏、出版、授权、电商等）占比只有11.51%，但前景广阔。
爱奇艺多元化货币能力继续推进，“苹果园”，或者说“Netflix Plus”的发展模式逐步进入收获期。
2019年，一些乐观因素
此前有一份流传甚广的研报称，2019互联网的寒冬才刚刚开始，流量将会不值钱，传媒娱乐行业没有所谓的“反周期性”仍受制于大的宏观经济，需要抛弃幻想，面对现实。而对于具体一家公司来说，爱奇艺在2019面对的都有哪些因素？
首先，政策监管的风险不算大。龚宇在回答机构电话会议上的回应是有影响，但影响不大。首先，网络内容改为谁出品谁去递交申请，爱奇艺以后只负责爱奇艺出品的内容申请，反倒减轻了爱奇艺的工作量；第二个变化，省局审过的电视剧要在网络首播，需要总局再审一次，会导致审核时间加长，部分内容删减，但影响是有限的。
其次，成本控制会有成效。内容成本是爱奇艺最重要的成本之一，如果可以控制这一部分成本，那么对于缩小亏损额将大有裨益。爱奇艺2019年外购内容数量会下降，现金支出也会下降。但自制内容将持续增加，这部分都是预付费用，平衡之后，数量方面对成本影响不大。
不过，龚宇提到，2018年8月之后，内容的采购（头部剧集最高价从1500万降到800万）和制作成本（演员片酬）都明显开始下降。但采购剧集播出通常延迟6-12个月，自制内容通常要经历12-18个月，对财报的影响是滞后的。这会在2019年财报中体现。
安信证券预计，2019年上半年内容成本占收比仍然面临压力，自制内容的成本效应将在长期显现。到2019年底，毛利层面在盈亏平衡附近水平，此后收入规模效应和成本改善将明显拉高利润率。
另一方面，内容储备丰富，为公司会员、广告等业务高增长奠定基础。娱乐资本论查询公司2018年报发现，截至2018年12月31日，爱奇艺累计拥有许可版权（流动资产）11.64 亿元，许可版权（非流动资产）66.41 亿元，自制内容37.36亿元，较2017年底皆有明显上升。
至于在市场担忧的现金流方面，截至2018年12月31日，爱奇艺持有现金、现金等价物、限定用途现金和短期投资共计128亿元（约合19亿美元）。在后续的内容制作投入中，参考Netflix的融资方式，爱奇艺发债融资的可能性比较大。目前Netflix的资产负债率约80%，而爱奇艺的资产负债率为近60%。未来一段时间，能不能获得稳定的现金流支持将是爱优腾争夺市场的关键。
此外，爱奇艺的技术研发能力正在不断增强。去年第四季度研发费用支出6.075亿元（约合8840万美元），同比增长67%，全年研发投入总计20亿元（约合2.901亿美元）同比增长57%。爱奇艺作为中国领先的创新型在线娱乐公司，在内容创意、商业模式、技术产品等多领域进行创新，例如去年的“类型剧场”“VIP会员一次性看全集”、以“内容热度“取代前台播放量；AI在热度预判，题材、角色选择等方面为制作方提供参考，为“爆款”铺路。诸多创新性举措都是在拓展探索行业的边界和机遇。
龚宇说，展望新的一年，期待通过进一步提升我们的平台能力，使爱奇艺成为一家科技驱动的伟大娱乐公司。
爱奇艺在财报中展望，2019年Q1预计将拿下68-71亿元人民币的营收规模，较去年同期增长40%-46%。增速虽不及2018年Q4，但也十分可观。
