杨练／文
2014年注定是信托业风险的集中爆发年。年初伊始，中诚信托“诚至金开1号”兑付风波闹得纷纷扰扰、混沌不堪之际，当人们都认为信托业第一个打破刚性兑付的案例非其莫属之时，最后关头却以突然现身的第三方接盘、避免违约的形式戛然收场。金融市场的风云变幻令人叹为观止，但这种人为干预的结局未必能给风雨飘摇中的信托业带来持续的幸运。
中诚信托事件最大的意义在于，它揭开了正疾速前行、有刚性兑付做后盾、貌似强壮的信托业脆弱的一面，尽管这种脆弱已经出现零星爆发的风险，但因为有一种强大的未知力量的支撑，人们预期中的信托业的崩盘和系统性危机并未真正来临。尽管刚性兑付兜底保障的幻象迷住了人眼，但仍无法阻止风险在看不见的地下酝酿积蓄；星星之火般爆发的风险虽暂未彻底掀翻多米诺牌局，但却能改变大家对信托业的重新认识和未来预期。
毋庸置疑，如今的信托业已经把自己和宏观经济的周期性特征紧紧捆在一起，这在当前可能并不是好事。如果说流动性和信贷波动是2014年中国经济不得不面对的最大风险，那么，决策层为了实现年初制定的经济增长目标，将会不遗余力地保证适度流动性增长，包括信贷增长和社会融资规模增长，但现在的问题是，实现这一结果的过程或许会面临诸多反复和不确定性的挑战。
起初的信贷和后来的社融数据一直是中国资本市场观察和预测流动性趋势的重要指标，流动性的波动会让投资者因融资成本上升致使企业收入下降、盈利下行而忧心忡忡，包括信托产品在内的各种信用风险事件的不时爆发，会在无形中给投资者传递一些负面的信息，并使其纠结于对金融体系是否会暴露出系统性风险、经济增长是否会更下一个台阶的担忧之中。尽管短期看不到系统性风险发生的可能性，但这种负面情绪会影响投资者的预期和行为，并对其投资决策和风险偏好产生一定程度的抑制作用。
如今，悲观已不仅仅只是一种个体情绪的表现，甚至悄然延伸至一些机构的理性观点中。7月2日，瑞银发布2014年经济展望，悲观之情一览无余。瑞银认为，中国经济下行风险仍然很大，不敢太乐观，房地产是最大的风险所在。而中国房地产面对的都是结构性风险，包括2014年大规模信托产品到期、监管机构加强影子银行的治理，以及房地产业去产能等。
据瑞银不完全统计，中国上半年信托违约总额约630亿元，2014年全年有约3万亿至4万亿元的信托产品到期，其中约600亿元投向的是房地产。由于中国经济受房地产相关行业的拖累，2014年下半年，违约之势将继续蔓延，且违约的行业将从房地产业延伸至机械、有色金属、互联网金融等板块，涉及的地域将向全国扩张。
监管随风险不断升级
7月以来，看上去风平浪静的信托业暗潮涌动，最突出的表现就是监管层动作频频，且力度颇大。下半年信托产品将迎来持续的集中兑付潮，由于过去几年信托业超乎寻常的发展，目前已达11万亿元的总资产规模，使得全行业都将承受不小的兑付压力。因此，信托行业兑付风险问题引起监管层的密切关注应在意料之中。
据报道，在银监会近日召开的内部会议中，监管层异乎寻常地提示了信托公司的风险，并通报了三家信托公司风险严重、八家信托公司风险大。被点名的三家风险较为严重的信托公司是中信信托、华融信托和新华信托，三家公司在短期时点上出现了风险资产高于净资产的现象。其中，新华信托高风险资产规模达100多亿元。其年报显示，截至2013年年底，新华信托管理信托资产1659亿元，比年初增加约700亿元。除这三家信托公司外，被点名的还有金谷信托、安信信托(600816,股吧)、中原信托、长安信托、陕国投信托、中泰信托、中江信托和五矿信托，其中七家信托公司的风险资产超过净资产的50%。风险资产以能源和矿产类项目居多。据了解，行业目前总体上报的风险资产超过700亿元，其中高风险资产超过500亿元。
银监会直接点名多家信托公司明确提示风险，这在信托业监管上还是首次，它隐含的意思是，如果按照现有行业潜规则予以刚性兑付，则上述11家公司或多或少都存在一些高风险项目，虽不至于引发行业性危机，但是若未处置好，则不但会爆发新的信托风险事件，甚至影响相关公司的正常经营。
不会引发行业性危机的一个重要原因就是银监会此次提示风险、判断风险水平所用的“风险资产”概念，它是指各家公司上报的有问题的信托计划规模，不能等同于不良资产，而是指可能出现风险的项目。因为实际上绝大多数信托项目到期后，都是可以通过重组和资产处置等手段，在合同约定的兑付日之后消化掉大部分风险。
2013年以来，信托公司兑付危机事件不断涌现，市场也不断预期打破刚性兑付的第一个案例现身，但最终结局都是有惊无险，以不同手段和形式获得实质上的刚性兑付。7月底，中诚信托“诚至金开2号”延续“诚至金开1号”命运进入延期兑付，目前正在等待资产重组。早在年初，“诚至金开1号”被市场认为是“打破到期刚性兑付”第一单，但最终涉险上岸，未遂市场心愿；如今，“诚至金开2号”兑付延期又如法炮制，最终是否会实质违约，只能拭目以待。
除了信托业直接监管机构的提示风险外，还有外部监督机关审计署的强势介入也颇引人注目。随着日前审计署陆续公布多家央企2012年财务收支审计结果，华润信托、昆仑信托及中投信托因不规范行为被点名，其中涉嫌违规项目超60亿元，主要涉及地产项目以及银行间债券市场业务。
华润集团审计报告显示，2012年7月至2013年4月，华润信托设立23个投资银行间债券市场的信托项目，在交易中涉嫌违规变相开展债券正回购和逆回购业务，涉及资金达40.98亿元。此外，华润信托违规以员工名义设立深圳市众易实业公司，且未将其纳入合并报表；至2012年末，该公司资产为2.6亿元；同时华润信托对财务顾问费、投资顾问费等未制定相关规定，存在无统一标准等问题。昆仑信托也因2010-2013年期间其合伙企业的执行合伙人虚列咨询费支出2700万元而被通报；2011-2012年，昆仑信托和中油资产管理有限公司在信托计划中还代为承担784.83万元投资损失风险。
需要关注的是，华润信托两个信托项目共15亿元用于流动资金贷款，存在监管不严的问题，其中13亿元被借款人挪用于土地一级开发、房地产开发等；一个信托项目募集资金10亿元违规用于向地方政府融资平台公司贷款。而中投信托同样因房地产信托项目不规范而被点名，审计结果显示，自2011年以来，中投信托为“四证”（国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证及建筑工程施工许可证）不全房地产项目发行信托计划融资9.49亿元，其中2012年发生3.49亿元。
虽然被点名的仅有三家信托公司，但在68家信托公司大部分都不是上市公司，没有完整的信息披露制度的前提下，审计署公布的报告至少让投资者了解到一个信用风险事件的发生不是无缘无故的，它肯定与信托公司内部经营的不规范甚至违规行为有关。审计署此次虽然只公布了三家信托公司的违规行为，但可以肯定的是，上述违规行为在信托行业绝非个别现象，尤其在前几年超常规发展的情况下，藏而未露的风险应该不在少数，否则也不会从2013年开始不断有信托兑付事件发生，随着时间的推移，未来会爆发更多类似的风险事件。
这并非毫无根据的危言耸听，除了总体经济形势的不景气导致相关行业风险系数不断加大，进而对信托业造成负面影响以外，从此次审计署具体审计情况的分析也可见端倪。此次审计对象仅限于央企，而在68家信托公司中央企仅占少数，其他众多信托公司并未被纳入此次审计。此外，相对而言，央企的管理和监管比较严格，还无法避免上述各种违规行为，对于那些管理水平较低、监管控制较弱的中小信托公司来说，其违规行为的程度只会有过之而无不及。因此，在风险事件频发、信息沟通不畅的情形下，加强对信托公司内部经营管理的规范显得尤为必要。
规范的日趋严格，往往与愈演愈烈的风险相伴而生。根据了解，《信托公司监管评级与分类监管指引》（下称“《监管指引》”）新规正在酝酿之中，这也是此前市场传言的最新版信托公司评级制度，修订工作正在紧锣密鼓进行，监管层的态度亦是步步紧逼，这是四年来银监会对信托公司分级监管办法的首次调整。根据报道，最新的《监管指引》不仅将树立新规，重新对68家信托公司进行监管评级分类，并将就此对不同的公司实行差异化的牌照制度。也就是说，评级将与业务范围直接挂钩，信托牌照将变为“有限”。
表面上看，《监管指引》的适时修订工作是落实银监会关于信托行业治理体系的“八项意见”的正常举措，但它引入新的评级体系和评级分类制度后，将对信托公司的规范发展产生重要作用。新的评级体系将改变以前信托公司内部管理无规可循的混乱局面，并成为信托公司经营发展的参照系和指挥棒。为获取较好的评级，信托公司必须提高自身经营的软硬件水平以适应评级要求，进而达到监管层规范信托公司发展、提高经营水平和风险控制水平的目的。而评级分类就是监管层意图把信托公司风险控制机制纳入规范化、制度化监管思路的集中体现，从这个角度看，评级分类即是按一定评价标准将信托公司进行风险分类的监管制度。信托公司实行差异化的牌照制度，意味着评级低资质差、管理水平低的信托公司将隔绝风险高的业务项目，这能最大程度控制信用风险爆发的范围和概率，进而降低全行业的整体风险水平。
此外，评级分类和差异化牌照制度的引进，也在信托行业引入了竞争机制，在规则相同的前提下，竞争机制引入的结果可想而知，高评级公司意味着好的管理水平、较大的资产规模和良好的资质，这自然会增强公司的信誉，进而吸引更多的资源和客户，而低评级公司则是另一番景象，业务领域和经营能力受限，市场份额和资产规模缩小，最终形成强者恒强的局面，加大行业内部兼并重组的机会，形成竞争格局的重新洗牌和优化。在这样一个良性发展过程中，信用风险自然也会被有效控制。
解除刚性兑付魔咒悖论
信托业有一个公开的秘密，即大家都心照不宣地遵守信托产品“刚性兑付”的潜规则，至今未曾破除。在信用风险频发的2014年，打破刚性兑付潜规则的呼声再起。
7月8日，中国信托业协会组织编写的首份行业发展报告—《中国信托业发展报告（2013-2014）》（下称“《报告》”）发布。《报告》称，从信托业长期健康发展角度看，信托公司必须理性对待“刚性兑付”的策略，对具备条件的信托项目，应该逐步解除“刚性兑付”的魔咒，虽然短期会有阵痛，但只有“破刚”，才会有行业健康长远的未来。
刚性兑付实际上抬高了无风险市场利率，这与当前中央提出有关解决企业融资难、融资贵、服务实体经济的要求有所不符，在此前提下，刚性兑付问题已不单纯是一个解决兑付危机的工具，而是信托行业未来能否健康成长的内在要求。不过，刚性兑付问题由来已久，根深蒂固，且为行业和投资者所普遍认可，广大投资者已经有了信托产品“刚性兑付”思维的惯性，如果贸然激进地打破会引起社会不稳定事件，因此，解除刚性兑付应是一个循序渐进的过程。目前信托业管理资产规模庞大已达11万亿元，如果已暴露信用风险的信托产品无法通过刚性兑付实现软着陆，加上许多应对金融风险的制度和体系尚未完善，刚性兑付过快打破的安全垫尚未形成，操之过急会在短期内急剧地增加金融风险，这是监管层和投资者都不愿看到的结果。
因此，中国信托业协会给出的建议是，打破刚性兑付应从以下几方面入手：一是堵邪路，开正门，不断出台和落实各项旨在打击逃避监管、博取政策套利收益的业务和行为的政策措施，如银监会127号文，进而逐步减少缺乏风控、质量较差、风险较高的信托业务的规模，即最大程度减少信用风险爆发的基础；二是坚持经济结构调整的方向，随着经济结构调整的深入，产能过剩行业和房地产业的盈利能力会大幅下降，这样不仅可以降低这些领域的投融资需求，进而降低未来信托产品的风险暴露概率，而且可以通过这些领域信托产品违约事件的上升来警示投资者，提高风险意识；三是加快完善各项信托风险应对制度，加厚信托产品风险爆发的安全垫，为打破刚性兑付做好制度准备。
值得注意的是，《报告》并非打破刚性兑付成文的始作俑者，其实早在4月8日，银监会即下发了《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（即99号文，下称“《指导意见》”），提出防范信托公司风险，促进信托公司回归本业的相关措施。尽管《指导意见》总的原则是“卖者尽责，买者自负”，但文中更多强调了信托公司事前事后责任。若《指导意见》各条款落实，将强化信托公司刚性兑付的动力和能力，降低信托产品的违约损失率。但换个角度看，赋予信托公司更多的义务和责任，则意味着其更高的业务风险和更低的扩张积极性，非标产品的供给或将全面收缩，由此带来的配置性需求转向对标准债权供给有利。
《指导意见》明确要求信托公司实行信托项目风险责任制，一旦出现违约，要问责相关负责人，暂停其开展新业务。有违规行为、风险处置不当的相关问责要报送银监会，未来还要探索建立风险责任人及交易对手案底制度。此制度设计目标是信托公司风险处置不当将被问责，业务开展或被暂停，结果是信托公司刚性兑付的动力增强。
另外，信托公司如果在同一类业务上多次发生风险，银监会可能暂停公司开展该类业务；信托公司如果多次在不同业务类型上发生风险，银监会可能暂停其发行集合信托。这项条款的设计的初衷或许是严格规范信托公司的风险责任，但问题是在现实操作中，为防止风险的蔓延以及由此出现的不利后果，信托公司刚性兑付的积极性大大增强。
99号文还明确要求信托公司股东承诺或者在公司章程中规定，当信托公司出现流动性危机时给予支持。信托公司出现损失后侵蚀资本的，及时减记净资本或由股东及时补充。不然，银监会将勒令股东转让股权或者限制股东权利。此项规定要求股东提供流动性支持和资本补充机制，使得信托公司刚性兑付的能力范围扩大至股东，为增强刚性兑付的能力提供了现实的基础。
银监会还对通道业务风险做了相应的规范，明确信托公司为管理主体，合同约定风险承担主体，要求风险承担主体的行业归口监管部门强化管理，防止抽屉协议规避监管。此举实际上是希望降低通道业务中信托公司的风险，但99号文对于权责分明且风险承担主体不是信托公司的信托项目出现风险时，信托公司能否免于问责没有明确。风险出现时由于对信托公司的业务影响较大，其主动进行处置的积极性仍然较大。当前通道业务已不是无风险业务，潜在的刚性兑付成本将显著降低信托公司从事通道业务的积极性，或者会提高费率以应对各种不确定性。99号文对通道业务的具体规范，试图降低信托公司的业务风险，但目前看来实际效果存疑。
综合来看，99号文强化了信托公司的风险处置责任，旨在督促其从源头上加强责任意识，但由于这种风险责任更多施加于信托公司一个主体上，使其刚性兑付的积极性更强，加上责任向股东追溯，要求其承诺流动性支持，这更使得信托公司刚性兑付能够实现的可能性也在加大。实质上是对信托项目加大了行政干预，违约损失率或许会因此有所下降，但实际风险却转移至信托公司和其股东身上，不利于信托公司的长远发展。这与上述《报告》意在打破刚性兑付的宗旨似有不可调和之处，显示监管层内部对信托风险处置和刚性兑付解除的认识仍有分歧。
风险溢价水平逐渐上行
根据相关机构的统计，2014年上半年，信托产品成立规模合计2776.99亿元，同比2013年上半年下降14%，环比2013年下半年下降13%，这已是信托产品成立规模自2013年上半年以来的连续三次下降。这种下降态势反映了自2013年初以来监管层大力抑制影子银行扩张、压缩非标资产、严控金融风险的各项政策的执行效果正在逐步显现，也揭示了信托行业快速增长时期的终结和转型调整周期的开启。
从信托公司角度来看，上半年成立数量排名前三位的是中融国际信托、云南国际信托和陆家嘴(600663,股吧)国际信托，分别为397只、227只和218只，同比变动幅度分别为282%、514%和1047%，环比变动幅度分别为49.81%、155%和772%。从平均收益率来看，上半年成立产品平均收益率为8.46%，同比2013年上半年的8.09%上升37BP，环比2013年下半年的8.41%上升5BP，如果说2013年下半年信托产品收益率的较快上升，反映了利率市场化进程导致的无风险利率中枢上移的现实，那么在2014年上半年无风险利率有所下降的情况下，信托产品平均收益率依然高企且小幅上升的现实，则揭示了信用风险事件频发导致信用风险溢价水平的逐渐提高。
上半年，按投资领域统计，新成立信托产品中房地产(000736,股吧)类规模占比最大，占总规模的27.76%，与前5个月占比持平；而基础产业类信托规模占比为19.83%，较同期占比上升了1.68个百分点。另外，工商企业类信托一直表现平平，规模占比为13.77%，基本与前5月持平。这表明虽然房地产和基础产业被市场公认为高风险领域，但体现在信托融资方面，房地产和基础产业类信托规模仍占近半壁江山，后市若房地产和基础产业出现任何风吹草动，都极有可能引发更大规模的信托风险事件。
从月度数据来看，6月份基础产业类信托规模占比继续上升，达到25.84%，是2013年以来的最高点，这充分说明了在当前信用风险水平高企的情况下，基础建设信托产品所含的政府信用背书对投资者仍具有无法抵抗的吸引力。随着地方政府自发自还债券试点的开启，未来地方政府偿债能力将不断提高，信用风险水平将有所下降，因此，相关基础产业类信托产品仍然会成为投资者追捧的对象。但如果经济下行趋势在下半年乃至更长时间未见明显好转，则此类产品隐含的信用风险的爆发只是时间问题。
从平均预期收益率来看，上半年房地产信托的收益率最高，平均预期收益率为9.73%，其次为基础产业类信托产品，其平均收益率为9.37%，远高于其他产品的平均预期收益率水平。但较高的收益水平只是一个硬币的一面，另一面则是该类产品隐藏着较高的风险溢价水平，这种高风险在当前经济形势下发生的概率也在逐渐加大。
自2013年以来，信托产品成立规模逐步下降，加之从严监管新思路的确立和一系列监管新规的出台，信托行业由快速发展时期进入到转型调整时期已基本形成共识。在这种经济景气度不高的大背景下，信托产品信用风险事件将是未来投资者面临的新常态，未来刚性兑付的打破也是大势所趋，因此，防范信用风险将是未来投资者必须首先考虑的问题，而不是仅仅只是考虑较高的收益率水平。
从当前宏观经济运行的情况来看，房地产行业的下行无疑是最大的隐忧，而房地产类信托在信托产品总规模中的重要地位，意味着对房地产类信托进行甄别的重要性和紧迫性。从企业经营情况来看，传统产能过剩行业的盈利情况仍在不断恶化，相对而言符合调结构方向的战略性新兴产业正呈现较快的发展势头，行业选择的重要性不言而喻。从风险角度来看，信用风险事件由矿产资源、房地产领域向传统产能过剩领域蔓延的态势说明，一方面，信用风险溢价在下半年继续上升的概率较大；另一方面，有政府信用背书的基础产业类信托仍将是较为稀缺的标的。
房地产和资源领域为风险高发区
在各类金融机构中，由于信托业的相对封闭导致信息沟通不够，信托公司主动披露相关信息较少，尤其是偏负面的消息，多由媒体和第三方机构提供。上半年至今，已有多只信托产品爆发信用风险，或发生与信用风险有关的事情，但在投资者看来，上半年以来的信托信用事件似乎只有中诚信托两只发生延期兑付的产品最有影响力。
根据不同渠道信息进行的不完全整理和统计，自6月以来至今，已经发生了10起信托产品风险事件，其中四起与房地产相关，一起与矿产有关，另外五起发生的领域则比较分散，这表明目前信托产品的信用风险正处于逐渐爆发的高危时期。
与房地产相关的首当其冲的当属曾不啻于引发资本市场地震的宜华集团董事长刘绍喜被带走，该事件的后续影响仍在发酵，宜华集团发行的信托贷款计划、股票质押融资已陷于风险漩涡。目前宜华地产(000150,股吧)发行的信托计划中，仍在存续期内的资金将达到9.5亿元，涉及中铁信托、华融国际信托以及大业信托三家公司的产品。这些资金的年化融资成本约在13%-14%左右。其中，中铁信托于2013年2月7日成立了“优债1314宜华项目集合资金信托计划”，共募资3.5亿元。此外，华融信托在2013年6-7月间分别发行了三期“广东宜华地产信托贷款集合资金信托计划”共募资3.5亿元，而大业信托则于2013年8月7日成立了“大佳4号宜华水岸名都项目贷款集合资金信托计划”为宜华地产募资3亿元。如今，上述相关产品都处于高度风险中，随时可能引爆兑付风险。
另一起则是已对簿法庭的喜瑞地产欠款纠纷案。近日，A股上市公司宁波建工(601789,股吧)一纸诉讼，将拖欠工程款的浙江兰溪市喜瑞地产发展有限公司（下称“喜瑞地产”）告上法庭，随后法院下达民事裁定书，裁定冻结喜瑞地产所有存款1.27亿元或查封其相应财产。据了解，该项目上马之初，国民信托为满足融资方对资金的需求，曾于2014年2月底发行了一款名为“民丰—兰溪世贸大饭店物业收益权投资集合信托”，其融资规模为3.5亿元，该款信托的融资方正是目前深受资金链紧张困扰的喜瑞地产。资料显示，喜瑞地产的主要股东自2013年以来，已频繁向中航信托、民生信托、大业信托等公司进行了信托融资，其融资总规模达10多亿元。同时，喜瑞地产质押给国民信托100%股权的兰溪世贸大饭店，其评估价值约为7.1亿元，这无疑给国民信托这款融资规模为3.5亿元的信托产品拉响了警报。
第三起是广东创鸿地产集合信托风险事件。因创始人黄鸿明被拘，广东创鸿集团地产多个项目正面临难以为继的境地，其中，与中融信托合作的数个项目后期兑付引发投资人强烈关注。中融信托是创鸿集团的商业合作伙伴，双方曾在多个项目中进行过融资合作。目前中融信托与创鸿集团存续的信托计划只有一个，即仍在存续期的信托计划是中融-创鸿集团·佛山创鸿广场集合信托，集资16亿元，其中优先级9亿元，劣后级7亿元，收益率在9%-10.5%，由黄鸿明夫妇提供担保。如今黄鸿明身陷囹圄，加之地产形势日下，该项目到期后的前景充满不确定性。
第四起则是淮南志高欢乐园项目引发的信托风险事件。由于志高欢乐园的停工，长安信托、湖南信托深陷兑付漩涡不能自拔。2013年8月13日到期的3亿元长安信托·淮南志高股权收益权投资集合资金信托计划至今已整整一年，但信托公司却一直追债未果；而募集规模3亿元的华宸未来-湖南信托志高集团专项资产管理计划也是同样的命运。让上述两个信托产品深陷风险境地的就是安徽淮南志高神州欢乐园项目。实际上，早在2013年12月，志高欢乐园项目已经停工。2014年4月，项目业主淮南志高动漫文化科技发展有限责任公司和投资方泰安志高实业集团有限责任公司被列入国家失信被执行人名单，长安信托集合资金计划延期一年仍未兑付，该项目未来兑付前景不容乐观。
一起矿产类信托事件则是最近两年来耳熟能详的故事。7月15日，神华集团再次传出调价信息，各煤种价格下调5元/吨，其中5500大卡动力煤价格优惠后执行490元/吨，5000大卡动力煤价格优惠后执行430元/吨。自2012年开始，煤价已累计下跌了四成。从6月25日的调价开始算起，在短短三周的时间里，神华集团累计降价幅度已达40元/吨，此次神华短时间内再度降价也是迫于无奈，是在下游需求弱势的情况下，与国内其他煤企以及进口煤抢夺市场份额所致，神华集团尚且如此，那么多中小煤企将面临更大的竞争压力和更艰难的形势。与其他矿产和能源领域的的风险故事一样，煤价下降的风波已蔓延至金融领域。据大智慧(601519,股吧)统计，下半年存在兑付危机的煤炭信托产品有5只共达35.19亿元。
信托风险向多产业蔓延
如果说2013年发生兑付危机的信托产品主要集中于房地产和矿产、能源等资源类项目，那么时至2014年，信托风险已呈现出多点爆发、产业分散的特征，这更增加了信托产品风险爆发的不确定性，信托业正面临四面楚歌的危险境地。
中国金谷国际信托有限责任公司(下称“金谷信托”)发行的“金谷·向日葵3号中小企业发展信托计划”(下称“向日葵3号”)纠纷案涉及众多中小企业，掀开了中小企业信托融资风险事件大幕的一角。
尽管优先级号称“已兑付”，但项目已给金谷信托带来大面积的纠纷。公开资料显示，“向日葵3号”成立于2012年8月，总募集资金2.72亿元，为结构化产品，其中一期规模为1.15亿元，二期规模为1.57亿元，期限为12个月，预计年化收益率为9%-10%，用于向浙江省台州地区中小企业发放信用贷款。信托公告显示，该计划优先级本益已足额清偿。然而，因所投企业出现重大风险，金谷信托已将计划担保方首信担保告上法庭。该计划所投的92家中小企业，贷款本息全部还清的仅为20多家，剩下的企业中，多家企业破产、倒闭或遭法院查封。金谷信托将陆续起诉违约的中小企业超过30家。而违约的企业到底有多少家，目前仍不得而知。
浙江中小企业信托融资的风波未停，另一场突如其来的风波突袭广西蔗糖业。排名广西糖企前五的广西丰浩糖业集团有限公司（下称“丰浩集团”）日前资金链面临断裂风险，广西多家银行也被牵连卷入，初步估计被波及的银行、信托机构数有10家左右。根据一涉事银行相关统计数据，截至4月份，多家银行的贷款分成两部分：给丰浩集团的贷款、该集团给下属子公司提供担保的贷款，前者为13.04亿元，后者为11.08亿元，合计24.12亿元。但目前尚不清楚是否有其他银行涉及。
除了糖业项目外，林业项目也爆出了信托风险。陕国投近日公告称，借款人福建泰宁南方林业发展有限公司（下称“南方林业”）因多方举债、盲目扩张等原因，致使南方林业出现经营困难，已无力偿还信托项目借款，南方林业信托项目融资规模2亿元。无奈之下，陕国投只能选择以自有资金2.1亿元兜底。这已是陕国投在不到一年的时间里第二次用自有资金为出现兑付危机的项目兜底。
6月12日，西藏信托因借贷纠纷将上海中发电气集团告上法庭，追讨债务。被西藏信托列为被告的包括：上海中发电气（集团）、陈余江以及上海普陀中发都市工业科技有限公司。据统计，目前已有超过10家的信托、银行金融机构正被卷入以中发控股集团、上海中发电气集团为首的“中发系”债务危机漩涡当中。由此看来，电气领域也不是没有风险。
而塑料管材行业产能过剩导致的信用风险也正在集中暴露。据了解，湖北宜昌知名PR管材生产企业宜昌弘健新材料有限公司（下称“弘健新材料”）、宜昌弗洛伊德商务有限公司两家公司2014年年初已濒临破产，工厂停工，员工至今放长假。而仅在数月前，山东信托刚刚为弘健新材料提供了一笔企业流动资金周转融资，前者成立了一款“山东信托-远投7号集合资金信托计划”，募资6000万元，用于向弘健新材料发放信托贷款。目前这款集合资金信托已违约，山东信托已向湖北当地法院提请诉讼追债。而除山东信托外，目前上述企业在兴业银行(601166,股吧)宜昌分行、中信逸百年融资租赁有限公司等金融机构的多笔融资也已逾期。
由于统计并不完全，上述10起信托产品风险事件可能只是冰山一角，但在不到两个月时间，如此高密度、多领域地集中发生信托信用事件，这在被称为信托风险爆发元年的2013年都未曾出现过。因此，目前信托产品的信用风险正处于多点爆发的高危时期，信托产品风险事件已经从前期主要集中在矿产资源和房地产领域，逐步蔓延至其他产业领域，不单是传统认识上的房地产和资源类领域是高危区，任何其他产业和行业都有可能成为高危区。信托产品风险的这种蔓延态势，揭示了随着经济结构调整的进行和中国经济增长中枢的下移，信用风险已经由潜伏期和偶发期进入到危险期和高发期，信用风险事件频发将是未来投资者和信托公司需要面对的新常态，信托产品无风险的时代已经一去不复返了。
信用风险事件的反思
如果我们把视线暂时离开信托业的话，你会发现近期国内金融市场再次进入到信用事件密集爆发的时期。7月10日，浙江湖州金泰科技发行的“12金泰债”未能按时足额偿付本息，成为债券市场首只实质违约的私募债。7月23日，山西华通路桥发行的“13华通路桥”短融券虽在最后一刻因政府援手而按期兑付，但也让债权人心惊胆战了一把。7月24日，中诚信托的“诚至金开2号”信托产品宣布延期偿付，再次敲响了信托市场违约的警钟。
结合上面统计的信托业风险案例，毫不夸张地说，当下信用风险已经成为中国金融市场的关键词，并且会在未来一段时间都会扮演重要角色。虽然信用风险时代已经来临，但与市场风险自担原则相悖的“刚性兑付”潜规则虽有一定程度的松动，但仍如坚冰般未被彻底打破。
一个值得关注的现象是，信用风险的爆发已基本做到了市场选择，但在对风险事件处置的进程中，出现了在不同所有制融资主体上表现出很强的非对称性的趋势。事实上，从2014年3月5日“超日债”打响债市违约第一枪开始，信用风险的定向爆发态势已就十分明显，但刚性兑付的天平似乎更倾斜于国有企业，这使得本已是融资市场弱势群体的民营企业成为信用事件的重灾区。与此同时，国有企业尤其是地方政府融资平台却在获得各地政府更加明确的政府背书信号之后，摇身一变成为投资者眼中更加“安全”的融资主体，成为刚性兑付的最大受益者。
3月21日，在“超日债”违约仅半个月之后，国家发改委就在企业债券兑付工作会议上明确声明：“2014年企业债券兑付准备工作充分，债券本息足额兑付应该没有问题。”这等于是公开向市场传递政府对企业债（尤其是地方政府融资平台发行的城投债）更强背书的信号。于是从3月底开始，市场资金有了明显的偏向性，资金对城投债的高涨热情使得城投债相对产业债的利差快速缩窄，考虑到融资平台在这段时间的盈利状况并未明显改善，仍然远远低于产业公司，市场资金突然爆发的这种热情，只能用源自对城投债享有刚性兑付的更强信心来解释。
而民营企业在信用风险的重压下则是另一个境地，由于它们与政府的关系较远，获得的政府支持更弱，几乎享受不到刚性兑付的红利，反而成为信用风险的集中爆发区。另一方面，在刚性兑付和政府信用担保的保护下，金融市场融资占比超过90%的国有企业却能轻松与信用风险绝缘。这显示了当前融资市场的一种矛盾，即信用风险的非对称上升，让原本就处于弱势地位的民营企业融资环境更加恶劣。这样的结果使许多民企的融资计划被搁置，或者那些成功融资的民企，也必须向市场支付更高的风险溢价以增加吸引力。尽管民企的平均盈利能力高于国企，更远超地方政府d饿融资平台，但它们在金融市场中的融资份额却不断下降。金融市场资源配置低效率的症结就在于此。
2013年至今，信用事件接二连三地发生，每一次市场都预期会打破刚性兑付规则，但每一次刚性兑付都会全身而退，原因在于中国金融市场中的刚性兑付其实并不是普遍适用的，它只在特定范围有效。信用风险事件频发说明风险机制确实被引入了融资市场，但只有在民营企业身上才能体现出一个完整的信用风险过程。
因此，这是一个不健康的金融市场，形成不健康肌体的根源在于，政府放任信用事件发生这一不恰当的政策措施。按市场配置原则，金融市场应按照企业盈利能力的高下来配置资源，但由于政府不作为和财政的缺位，那些盈利能力不强的基础设施建设项目被推向市场，这些融资主体依赖地方政府融资平台来筹措资金，这改变了金融市场的生态环境。为了将资金引导至这些低回报的项目，政府不得不给地方政府融资平台做信用背书。归根结底，这是中国金融市场刚性兑付潜规则的源头，也是屡破未破的根本原因。
找到了病因，我们就知道要彻底消除刚性兑付的关键在于财政政策的到位，将本应由其承担责任的基础设施建设项目提供相应的财政支持，只有将类似融资平台这样扭曲市场运行的融资主体从市场中剔除，政府对融资平台的刚性兑付潜规则才会最终消除。而所谓不断爆发的信用事件可以改变市场预期，进而彻底打破刚性兑付的说法，只能是自欺欺人。如果一个市场的信用风险高低由融资主体与政府关系的远近和是否有刚性兑付的覆盖来决定的话，那么再多信用事件的爆发，也无法根本打破刚性兑付局面，而最大受害者却是在政府和国企之间的夹缝中艰难生存的民企。
作者为中国政法大学商学院2012级博士