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文 | 表外表里（ID：excel-ers），作者 | 刘谧、周丹，编辑 | 付晓玲、慕沐
3月29日（上周一），B站港交所二次上市首日，股价破发。
B站CEO陈睿感慨道：“回想起三年前在纳斯达克上市，当时刚好也遇到一系列大的股市波动。第一天，我们也破发了。今天有一种‘Yesterday once more’的感觉。”
话虽如此，但实际上在华尔街，B站是个资本“宠儿”。
其自2018年上市以来，持续亏损的业绩下，股价连续三年走高。在回港上市的一个半月前，股价创历史新高（157.66美元），累积涨幅超800%。
事实上，B站近两年一直通过商业“破圈”，为投资者构建想象空间——从购买版权，到自制内容，再到投资孵化UP主的MCN机构、5.13亿入股欢聚传媒等股权投资。
而美股的股价趋势，不失为这些行为的正向市场反馈。此次回港上市，B站要讲的似乎是同样的故事。
上市第三天（4月1日），B站宣布以约9.6亿港元战略投资心动公司。股价当天上涨5.07%，报收870港元（发行价808港元）。
基于此，本文将从投资的角度展开分析，梳理B站的钱都花在了哪里，以及投入产出效果又是怎样的。
“破圈”需求多样化，但内容供给“捉襟见肘”
2020年开始，B站一直喊着“破圈”，用户画像标签也从Z世代（泛指1995-2009年间出生的一代）扩大到Z+世代（指1985-2009年出生）。
但从MAU增长情况看效果看，拉动扩圈的用户主力仍然是Z世代。
然而如今的Z世代，由于以下的特质，已成为娱乐产业争抢的优质用户群体。
·人数多：截止到2020年11月，中国Z世代互联网活跃用户规模达3.25亿，占全体移动网民28.1%。
·爱上网：Z世代热衷使用各类移动APP，月人均使用APP时长为174.9小时，远高于全网用户的34.8小时。
·爱花钱：Z世代群体消费能力和消费意愿相对更强。
撇开竞争要素，就B站自身来说，随着用户群体规模的扩大，需求多样化对内容供给有着更高的要求。
那么B站的内容供给情况如何呢？
目前，B站的内容主要有PUGV（UP主二次创作内容）和OGV（长视频内容）两种。
据二次上市招股书：截至2020年，用户在平台的浏览视频总量的91.4%为PUGV内容。
然而数据显示，截至2020Q4B站月活创作者达到180万左右，人均投稿量3.3个/月（不足1周1更）。这样的产出速度，相比短视频平台来说，太慢了。
和PUGV端是平台的主业不同，OGV内容算是B站生态的补齐。
据B站2020Q3电话会议：OGV对于B站的价值是会员+广告+拉新。它对PUGV有一个生态的反哺。
近几年，B站在通过增加成本支出，扩充OGV内容。如下图，2018-2020年B站的内容成本支出持续上升。
持续加码投入下，截至2021年1月，Bilibili站内共拥有动画3185部，电视剧2674部，电影3458部，纪录片3460部。
这样的内容库存规模，当然不能和爱奇艺等长视频流媒体平台相比。
但B站如果想靠OGV内容反哺PUGV生态，仍需要进一步扩大内容。
而我们发现，随着破圈的深入，B站的内容扩张思路，从单纯的采买转变为内容生产更直接的控制与影响上。
股权投资，搭建内容生态
数据显示，从2018年第一季度以来，B站对45家相关企业进行了股权投资。具体涵盖了四个内容板块：
- PUGV内容：资金入股，绑定头部UP主
PUGV（专业个人用户视频），是UGV和PGV相结合的生产模式，我们在B站上看到的视频内容，绝大部分都属于PUGV。B站UP创造的PUGV内容主要有知识、生活、游戏区等板块。
B站历来都非常重视给UP主提供一个良好的创作环境。
据CEO陈睿表示：我们要给所有热爱创作的人机会，我们要建立一个真正属于创作者的社区，我们一定要让创作者在我们的社区里面创作出最好的作品。”
高层愿景虽好，但对UP主来说，“靠爱发电”难以长久，真金白银更为实在。
2019年以来，在“重金”诱惑下，多位B站平台头颈部UP主先后投入西瓜视频的怀抱。包括头部大号敖厂长、巫师财经。
一时间，“你所关注的UP主在西瓜视频更新了”成为新梗......
面对此局面，B站一方面通过建立更加完善的UP主变现机制，反击西瓜视频等不讲武德的“挖墙脚”行为。
另一方面，接连对一些头部UP主建立的内容、影视公司，进行股权投资，和核心UP主进行深度绑定。
UP主的权益得到保证，相当于PUGV内容产出加了一道保险。
而一个“三分钟带你看完 XX”的视频，让用户产生了观影兴趣，如果 B 站正好有该电影/剧集的完整内容，那么用户留下的几率必然加大。
- OGV内容：投资制作公司、自制内容，稳住基本盘同时借机扩圈
专业电影及剧集内容，即版权OGV内容。其即是平台内容生态的补充，也是用户进行二次创作的基础。
为了形成满足用户一站式需求的闭环，除了版权购买，B站也通过自制投入+股权投资，在这一领域进行布局。
B站目前仍然是国内二次元内容的最大承载社区，OGV内容也最先在动画板块布局——哔哩哔哩“国创扶持计划”。
从2018年开始，Bilibili对国创投入超10亿，从投资、商业开发等多个维度支持国产动画。
如下图，B站在OGV动漫领域的投资举动，可谓异常活跃。
高投入带来了内容高产出。
2018年，B站上线了约86部国产动画，包括《镇魂街》第二季、《灵笼》《异常生物见闻录》《天宝伏妖录》等；2020年至今，出品/联合出品多达30多部国创动画作品。
三年后的今天，国创计划迎来了高光时刻：
·国创区月活大幅领先日本番剧区，国创作品也成为B站专业内容拉新的TOP1。
·2020年来自国创内容的付费会员订单同比增长了450%。
动漫之外，B站在OGV内容的投入，主要围绕综艺、电视剧、纪录片等展开。并有意加大自制内容比例。
就综艺来说，在各大平台自制网综竞争进入白热化的当下，B站进军综艺并非好选择。因此，B站在这一块走得比较“佛”。
2020年，B站以说唱作为撬动综艺的支点，推出首档综艺节目《说唱新世代》。该节目豆瓣评分9.3分，总播放量达5.3亿。
B站方面表示：希望通过节目，推动OGV与PUGV作品流动循环，吸引更多创作者进驻，达到对社区生态的“反哺”。
与此相比，B站在影视剧方面有着外显的野心。
2020年，B站与欢喜传媒联合出品的《风犬少年的天空》（8月开播），站内累计破放量4.1亿，带动B站登上IOS免费排行榜第二名。
剧集播完，B站即以5亿港元投资欢喜传媒，以期打进导演圈，在剧集、电影上“近水楼台先得月”。
（欢喜传媒由董平、宁浩、徐峥和项绍琨联合创办，股东包括宁浩、徐峥、陈可辛、王家卫、张一白、顾长卫、张艺谋、贾樟柯等知名导演。）
除了欢喜传媒，B站还股权投资了非凡大陆、云集将来两家影视公司。其中云集将来主营纪录片出品。
不同于综艺、剧集尚处于试水阶段，B站的纪录片板块已经比较成熟。
据陈睿在2018年9月透露：B站已成为中国最大的纪录片出品方之一。
而2019年，B站活跃的纪录片观众已超2000万人。且目前平台纪录片播放TOP10，有7部由B站出品。
综上可知，B站通过持续的股权投资，已经在动漫方面，将控制力和影响力延伸到内容制作上游。同时自制内容的触手，也伸到了综艺、影视剧、纪录片等领域。
但在重金投入下，B站能否对OGV内容进行生产和商业化创新？OGV和PUGV如何产生更好的联动效应？这是B站接下来需要回答的问题。
- 直播领域：内容生态的补充
直播业务对B站来说，是补充其内容生态的重要内容形式。
B站游戏主播不同于其他平台主播，他们首先是一名UP主，其次才可能是主播。
因此，B站的直播形式内容，更像是加强粉丝互动联系、巩固社区文化、获得变现的一种方式，一种特殊的内容品类补充。
简单来说，UP主在B站玩游戏不是为了策略，更多地是为了好笑。
以游戏区主播“阴阳怪气”组合（老番茄、Lexburner、中国Boy超级大猩猩、某幻君、花少北）为例，他们虽然定期直播，但频率较低，平时更多集中于输出中视频。
如下图（左），以游戏主播著称的UP主老番茄，在B站播放量最多的视频是生活区的VLOG投稿。
在此调性下，B站在直播方面吸金能力不强。
如下图，B站的直播收入不仅是几个平台中最低的。
另据数据显示，B站直播的季度ARPPU值仅约为快手的1/2，斗鱼的1/5，虎牙的1/7。
虽然只是生态内容的补充，但B站依然重视。2020年3月份以来，先后对5家相关MCN机构进行股权投资，投资数额高达数亿元。
除了直接聚焦内容，B站在内容制作工具上，也颇花心思。
- 视频类工具，辅助“打野”
2020年至今，B站为了降低PUGV内容的生产难度，提高生产效率，先后推出两个视频内工具：必剪和不咕。
与抖音的剪映不同，B站的必剪没有“模版”功能，而是在“素材中心”提供可供下载的表情包贴纸、漫画特效、各种滤镜等，以保持B站PUGV内容的独特性与高质量。
不过，对内容行业来说，扩圈从来都不是绝对正向的词汇，过程中难免伴随规模扩大的后遗症，而B站以股权投资的方式进行扩圈，是否能避免副作用呢？
财务长期承压
就效果来说，B站“破圈”投资执行得不错，内容结构也得到相当程度的改善。而要实现这一点，需要持续的财务支出。
如下图，2020年虽然B站总营收达120亿元，增长77%，可投资活动的现金支出将近90亿。收入的四分之三都拿去投资可还行？
B站当然没有这么做，它采取了更普遍的方式进行投资。
数据显示，2016-2020年，B站的长期股权投资支出从3.8亿增长至22亿；在此期间，B站的长期负债，从2019年的34亿增长到2020年的83.42亿。
备注：B站在2020年7月发行了价值8亿美元的“2027 Notes”可转换债券（年利率1.25%，允许投资者在债券到期内的任一时间以每ADS 40.73美元的价格进行转换）筹集资金。
“负债”投资虽是商业世界惯用的杠杆撬动模式，但对仍在亏损的B站来说——2020年，B站净亏损 31 亿元，同比扩大 138%——“破圈”的成本和代价存在太大不确定性。
除了财务承压，大跨步的内容扩充，也将不可避免地造成社区属性稀释的问题。
B站作为一个强社区文化的平台，核心竞争力在于以垂直内容为核心打造亚文化圈子， 并提供以内容娱乐（包括不限于影视、动漫、游戏、周边）为核心亚文化产品的社交平台。
但维持圈子实现社区高活跃度，和用户大规模扩张是冲突的。很多小圈子一旦扩大，小圈子的归属感降低，其用户也会离开。
比如，知乎用户下沉以及商业化进程的加速，越来越多的泛娱乐化内容——偏离分享知识、传播经验目标的段子、灌水内容泛滥，让知乎的调性和魅力逐渐消失，用户体验变差，大V逃离。（具体参考《看到知乎破发，我感到很欣慰》一文）
B站也面临着类似的问题。
2020Q4季度B站MAU突破两亿，人均使用时长也从2020年2月份开始，成为平台第一。但11、12月人均使用时长、互动量都出现下滑。
由此来看，新增MAU不能完全带来平台的活跃性，用户粘性打折扣。
与此同时，B站也涌进了很多繁杂之声， “二次元印记被淡化”、“B站粉圈化”、“弹幕引战”等负面消息不绝于耳……B站在未来需要找到一个平衡点。
小结
2020Q4B站的MAU 突破两亿，站上了一个新的体量阶段。
为了补齐因破圈造就的内容多样化需求，B站在版权之外，以股权投资的方式，从PUGV、OGV、直播等方面进行内容生态建设。
然而不断的大手笔投资，让B站面临了一定的财务承压风险。
至于下阶段的破圈故事怎么讲，需要先看B站在规模体量扩大对社区调性产生冲击的问题上，是如何做平衡的。