文/招商银行总行风险主管盛军，中银保险总部运维管理盛洁
当前，中国的显性债务增长过快，隐性债务体量庞大，存在着诸多风险。本文通过分析地方债的现状，指出地方城投公司投资融资的风险防范需要从多方面注意。降低地方城投公司风险，最终要依靠城投公司自身的成功转型，城投公司转型方向在于真正为实体经济服务，为创新驱动转型服务。
近年来，中国的总杠杆持续处于高位，显性债务增长过快，隐性债务体量庞大，推动落实中央结构性去杠杆的政策的重要工作之一，就是防范化解地方债务风险。2019年债市的情况从侧面显示出风险的苗头进一步显性化，根据统计，2019年1月至5月中旬末，信用债市场新增实质违约发行人共19家，违约债券61只，总违约债券涉及本金金额485.3亿元，这三项数据分别相当于2018年全年的43%、53%和41%，简单年化均已超过历史上“爆雷”最多的2018年全年水平。
而根据财政部官方数据，截至2018年末，我国地方政府债务余额18.39万亿元，债务余额与综合财力的比例为76.6%，低于国际100%至120%的警戒线，加上纳入预算的中央政府债务余额14.96万亿元，全国政府债务余额为33.35万亿元，政府债务和国内生产总值（GDP）相比，负债率为37%，远低于欧盟60%的警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家的水平。但这只是显性数据，如果考虑地方政府庞大的隐性债务问题、综合财力的构成结构和稳定性，以及2018年以来减税降费带来的财力减少和基建支出增加的压力，中国政府债务压力凸显。
地方政府债务真实图景和处置原则
目前，隐性债务的规模并未有权威的官方统计。有机构统计，中国地方政府隐形债务的规模在45万亿元左右，有些学者的估计更高。即使按照45万亿元的隐性债务来算，如果隐性债务中地方政府负有直接偿还责任的债务占三分之一，即15万亿元，则地方政府债务总额将达到33.39万亿元，债务余额与综合财力之比将达到139%以上，超过国际120%的警戒线，对应的国家政府债务与GDP之比达到53.7%，比欧盟60%的警戒线稍低。如果45万亿元隐性债务均由地方政府承担，则将双双超过国际警戒线和欧盟警戒线。
隐性债务方面，部分区域摸底结果显示隐性债务明显超过显性债务，考虑隐性债务后均超债务限额。根据财新统计，2017年末宁夏回族自治区固原市本级地方政府性债务余额202亿元，其中限额内显性债务43.47亿元，未超过自治区核定的47.31亿元限额，但限额外隐性债务达159亿元，其中需政府承担的债务为153亿元。根据陕西省西安高陵区政府披露，高陵区2017年末显性债务13.28亿元，而隐性债务达24.4亿元，是显性债务的1.8倍；湖南省衡阳市财政局披露，衡阳市显性债务510.2亿元，隐性债务1178亿元，是显性债务的2.3倍；山东省济南市长清区全口径政府债务及支出责任总额约65.21亿元，其中显性债务15.69亿元，未纳入政府债务管理的隐性债务和政府中长期支出责任事项49.52亿元，是显性债务的3.16倍。从现场调研的情况看，也显示出政府隐性债务的严峻性，例如，目前仍有一些政府隐性债务未纳入2018年财政部和审计部联合调研后报送的隐性债务国家盘子，如某东部沿海城市新成立的城投公司背负的未上报隐性债务就达60亿元之多。
2019年国家对地方政府债管理的思路依然是控制总量、处置存量，“开前门、堵后门”，中央政府不兜底，从2014年清理地方政府债务开始就是这个思路，虽然过程很艰难，中央和地方政府博弈不断。地方隐性债务处置也仍是属地原则，并非中央政府直接兜底，可能需要5～10年的时间化解。2019年“开前门”的速度和力度都将加大，根据发行量统计，2019年1月至4月，一般地方政府债发行量为8217亿元，同比增加4581亿元，增长126%；专项地方政府债发行量为8117亿元，同比增加6539亿元，增幅414%。中国2019年计划发行地方政府一般债券9300亿元以及专项债券2.15万亿元，分别较2018年增加12%和59%，合计新发债券3.08万亿元，较2018年2.18万亿元的计划增加41%，较2018年实际新发债券2.17万亿元增加42%。“堵后门”方面，中央显示出了战略定力，丝毫不放松。
严控地方政府债务对地方城投公司影响分析
地方政府债务总量基本得到控制和规范。在2014年底中央甄别并严控地方政府债务政策出台之后，地方政府开始了与中央的博弈，先后通过地方城投公司、政府购买、产业基金明股实债、政府和社会资本合作（PPP）项目等多种方式变相地继续违规开展地方政府融资，致使在2014年之后的几年，地方隐性债务再次形成了比较大的规模，进一步加大了地方政府债务风险。中央政府也持续围追堵截，2014年以来，国务院有关部门先后发布多个监管文件，规范地方政府融资行为，剥离城投平台地方政府融资职能；发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》从资金端规范地方政府变相融资问题。可以说经过2014年分类和2018年地方隐性债务调查规范，地方政府债务后门基本上被关上了，同时正门也进一步加快打开，地方债近两年持续加速扩大发行，地方政府债务初步得到抑制和规范。
地方政府债务新逻辑对地方城投公司的影响。过去，地方城投公司实际上是地方政府融资的工具，由于政府信用的背书，被视为准政府债务，因此在信用上优势明显。但随着地方政府债务的严控，地方城投公司信用逐渐与地方政府信用脱钩，城投违约可能将逐步成为常态，特别是自身无经营能力和正常经营现金流、过度依赖政府项目、地方财力弱、公司层级低等类型的公司。从总体来看，目前地方城投公司大多经营性现金流不足，经营可持续能力差，由于相关文件制定了严格措施进一步加强对地方政府和城投公司的违规担保行为的监管，同时规范了地方政府的购买服务行为，使得城投公司的融资来源受到影响：一方面在融资上更难获得地方政府的担保；另一方面在抵押融资上更加困难，城投公司将无法通过抵押与政府签署的违规购买服务合同来获得融资。受上述情况的影响，一些平台公司的资金链断裂风险加剧。
对地方城投公司投资融资的风险防范
对金融机构来讲，在城投公司艰难转型的过渡期，积极研究城投公司的偿债能力变化至关重要，除了一般企业信用风险分析框架之外，建议重点关注和防范以下几类风险。
高度关注区域风险和层级风险。由于目前大多数城投公司在短时间内难以改变依赖政府信用的现状，目前地方政府虽然已经不能直接救济城投公司，但其协调和调动资源的能力依然对城投公司的流动性和危机化解至关重要。因此，对于地方政府债务率较高的地区，以及层级较低的区县级城投公司，要高度关注偿债风险。
从区域角度，由于中部地区城投公司普遍市场化程度较低，偿债能力受到的地方债务管理的影响比东部地区城投公司大，而西部地区城投公司由于地区经济实力较弱，缺乏自身造血功能，受到的影响明显较中东部地区大。与此同时，在一些经济较为发达的地区，影响参差不齐，总体影响相对较小，但天津、江苏等高负债地区城投公司偿债能力急剧下降。对于这些地区城投债的投资与授信，要认真评估，重视个体差异分析，高度谨慎。
从层级角度，区县级城投公司由于区域资源有限，所获得的政策支持也较小，信用级别较低，承受风险的能力较弱，且大部分区县级城投公司缺乏造血功能，受到的影响明显较大；同时，由于区县级财政不是独立财政，当地政府实际上无财政资金可以调度，无法在危机出现时采取现金流支持的协调措施，因此总体上来看，这些层级的城投公司风险凸显，偿债能力差，需要金融机构在存量业务退出和新增投放方面认真评估，确保资金安全。
更加注重城投公司“母弱子强”和本部虚化风险。城投公司过去之所以被称为“金边”公司，是和政府信用高度关联密不可分的，在中央政府切断城投公司与地方政府母体的脐带之后，高度依赖政府信用的所谓集团公司和控股类城投公司将面临最大风险。因为一般来说，这些公司的本部主要负责以发债等形式进行融资，本身无经营，庞大的资产、经营收入和利润都来自对子公司的合并，本部无资产业务经营，实际上主要靠子公司的投资收益产生很小的投资收入，完全无法偿还极为不匹配的庞大的本部自身债务。而且很多相同类型的公司是地方政府为了垒大户用于融资的需要而成立的，集团和控股公司对主要子公司毫无控制力，既无人事权，也无资金管理权和经营权，实际上母子公司是属于同一层级国资委或市政府的兄弟公司，各自独立经营。 在中央政府严格规范下，上述类型的母公司或集团公司会瞬间塌陷，完全丧失偿债能力。这是目前金融机构投资和贷款业务中，要高度重视和防范的一类地方城投公司风险。
重视城投公司股东出资不实和所有者权益虚高的信用风险。城投公司股东出资不实是比较普遍的现象，一方面真金白银的现金出资少，实物出资和划转资产等类型较高，而且经常通过评估在资本公积里虚增净资产。例如一些地方政府在偏远地区划入几千亩生地作为出资，不仅毫无变现能力，而且入账价值远高于实际价值，还定期通过评估进一步增值增厚资产；又如一些地方通过划入医院、学校等公益性资产和市政道路桥梁等无流动性城市基础设施作为注册资金。这些做法一方面虚增了公司的资金实力，另一方面大大降低了资产负债率，表面数据掩盖了真相，提高了投资和融资的可获得性。在当前政府信用完全被切断的情况下，城投公司自身实力的先天缺陷实际上加大了金融机构的信用风险。对于这类公司，一旦投入，还款可能只是幻想。
而且，国家已经明确，地方政府不得将公益性资产、储备土地注入城投公司，对于已经注入的要限期整改。这些政策的出台和问责机制的推出，将使这些公司的经营风险加大，偿债能力进一步下滑；同时，这些政策的推出，还使金融机构及其管理人员面临合规风险，直面悬于头上的惩罚之剑。
注意识别虚增政府性经营收入和政府大额占用公司资金的隐性风险。城投公司和地方政府互为依存的另一个方面是政府购买服务。“政府购买是个筐，需要什么往里装”，这是以往规范前的真实情况。城投公司通过政府购买服务方式虚增经营收入和现金流，政府以提供购买服务合同的方式通过城投公司向金融机构融资用于政府类项目，同时形成城投公司的长期大额的其他应收款。过去甚至有些地方政府通过虚构合同来实现政府融资，而违规不规范事项列入政府购买服务则是常态。城市投资建设公司、交通运输类政府融资平台、园区类平台公司以委托代建方式从事基础设施建设，以政府购买服务合同进行抵押融资的较多，而从事土地一级开发的城投公司将“储备土地前期开发”作为政府购买服务项目，将储备土地预期出让收入作为抵押进行融资。
在国家规范地方政府购买服务的情况下，一方面前期不符合政府购买规范的项目形成的存量负债以及政府拖欠的巨额长期其他应收款将对城投公司债务形成巨大的偿债风险，同时规范政府购买服务使城投公司失去很多所谓的政府购买服务，进一步缩小其主动融资的能力，进一步加大其债务偿还风险。
国家已经明确，严禁各地以政府购买服务名义违法违规融资，委托代建已无法进入政府购买服务体系，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台偿债资金来源，严禁将“储备土地前期开发”作为政府购买服务项目，因此对于后续新增的项目，城投公司的介入方式、盈利模式、融资手段都将更加规范。因此，金融机构开展相关业务时，要认真研究相关政策、合同和协议，仔细识别其他应收款的构成、形成原因、账龄结构、坏账计提标准及其合理性，高度关注合规风险和相应的信用风险。
审慎防范城投公司在开展PPP业务时的合规风险和信用风险。在中央政府严监管的大环境下，PPP项目成为城投公司转型中业务开展的一个重要方向。与此同时，PPP项目前期入库很不规范，很多项目变异为政府融资工具，因此，在前期规范的基础上，财政部10号文对PPP类项目的收紧程度超过以往，对政府付费、使用者付费比例，财政支出责任比例都作了进一步限制，PPP项目入库条件进一步趋严。因此，在PPP项目融资上，金融机构要高度重视合规风险，严格按照国家政策办事。《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》规定：国有金融企业应以PPP项目规范运作为融资前提条件，对于未落实项目资本金来源、未按规定开展物有所值评价、财政承受能力论证的，物有所值评价、财政承受能力论证等相关信息没有充分披露的PPP项目，不得提供融资。项目现金流涉及可行性缺口补助、政府付费、财政补贴等财政资金安排的，国有金融企业应严格核实地方政府履行相关程序的合规性和完备性。严禁国有金融企业向地方政府虚构或超越权限、财力签订的应付（收）账款协议提供融资。
认真识别个别城投公司背负隐性债务带来的隐性陷阱风险。应该讲，在中央政府自2014年开展地方政府债务分类以来，通过强力的系统化整治，特别是随着对各相关方的严格追责和终身追责制度的推出，地方政府债务问题得到了有效的控制和基本解决，但个别地区政府，包括一些发达地区的较高层级的政府，由于担心前期违规融资被问责等种种原因，在2018年的全国范围隐形债务大排查中，仍然存在地方政府将隐形债务隐藏的问题。如文章开头提到某个东部沿海城市新成立的城投公司背负的未上报隐形债务就达60亿元之多。这些隐藏债务的存在，一方面造成国家调研数据失真影响决策，另一方面加大了金融机构判断公司偿债能力的难度。金融机构应通过财政等第三方多方验证，加强数据分析对比，避免出现判断失误带来信用风险。
特别关注地方政府债务变异风险。随着中央政府对地方城投公司的管理的加强，个别地方政府开始利用学校、医院等公益性单位开展融资，或者绕道至产业型国有企业公司进行融资，资金全部用于政府项目。这种形式的融资隐蔽性强，往往容易使大家忽视其用于政府性项目的本质，一旦发放，可能就已经是不能归还的结果，所以金融机构要高度关注。近年营口港债务全面违约被破产收购的案例，正是由于营口港集团迫于政府压力大量融资供政府使用的结果，实际上营口港自身经营良好，并无巨额资金需求。
降低地方城投公司风险，最终要依靠城投公司自身的成功转型，通过转型，改变城投公司的运营低效、流动性差和不可持续以及低产出甚至无产出的现状，实现城投公司自身经营的商业可持续和债务融资与归还的自身平衡，从根本上提高公司的自偿性；不能实现转型的城投公司将来必将被淘汰，也将为不审慎决策的金融机构带来损失。
城投公司转型方向在于，彻底去除为政府融资的功能，彻底去除对房地产行业的推动冲动，转向真正为实体经济服务，为创新驱动转型服务，根据不同的经营主业类型，分别转型成为真正的可持续商业化的基础公共服务商、城市综合运营商、产业转型升级推动商以及新动能推动商。依据公益性和经营性的分类，将来的城投公司风险分析评价将分别依据当地政府财力、专营程度和补贴稳定性框架和一般经营性产业企业经营分析框架进行。
本文刊发于《清华金融评论》2019年7月刊，2019年7月5日出刊，编辑：杨慕铭
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