另外，截至2016-2018年和2019年9个月、2020年第一个月，尚好的流动负债净额分别为1.06亿美元、1.22亿美元、0.99亿美元、0.79亿美元和0.44亿美元。同时，2016-2018年和2019年9个月期间，良好的资产负债率分别为47.2%、53.5%、48.1%和47.3%。2017年，好的资产负债上升到53.5%，从2018年到2019年，尽管9个月前公司负债率下降，但总体上仍保持在较高水平。财务数字并不明显，几个关键指标都呈下降趋势。这位老零食大王经历了很多危机。
第一，错失电商机遇
多年来，好的销售都依赖经销商
。2018年以前，上好佳甚至完全没有展开网络电商服务。在2016-2018年以及2019年前九个月，上好佳的中国业务来自经销商方面的收入持续下降。截至2019年9月30日，上好佳在中国共有1,283名经销商和36名直营商超客户，同期已与中国20大经销商中的16名建立至少15年的业务关系。目前上好佳仍有约90%的收入来自经销商（主要经由传统零售、特殊渠道及通过电商渠道将产品转售予次级经销商及零售商）
在三只松鼠等零食品牌在淘宝等线上渠道上崛起的时候，上好佳完全错失了电商的黄金时代，直至2018年才开设品牌旗舰店，在2018年和2019年前三季度，中国电商渠道的收入占比分别为1.2%和5.2%。
第二，消费者健康意识觉醒
分产品来看，上好佳的主要收入来源依然是香脆休闲食品，占比达83.9%；糖果产品占6.8%，饮料占4.0%及饼干占1.8%。在中国和越南两大市场上，产品结构类似。
自2018年起，上好佳开始推出多元化的产品组合，包括香脆休闲食品、糖果、饮料等。截至2019年9月30日，上好佳共提供130种香脆休闲食品、53种糖果、39种饮料以及10种饼干产品（饼干仅限越南地区）。
但目前，香脆休闲食品仍为产品组合中最多的品类，如鲜虾片、玉米脆片及玉米片、芝士条、爆米花等膨化休闲食品。2016年至2018年以及2019年前三季度，中国地区薯片销售收入在总收入的占比分别为13.7%、13.8%、15.8%以及14.0%。
不可忽视的是，消费者们的消费倾向逐渐“健康化”，“绿色、低卡、低糖、无添加”。根据弗若斯特沙利文报告，中国休闲食品市场中，炒货及坚果类食品在近几年里发展速度最快，市场份额越来越高。2014年至2018年，炒货及坚果类食品零售额年复合增速为9.0%，于2018年底市场份额占比23.6%。而香脆休闲食品的年复合增长率为7.3%，市场份额占比为12.2%。
以盐津铺子为例，其在原有休闲食品稳健增长的基础上，迅速打造第二增长曲线休闲烘焙：以吐司、华夫饼、小口袋面包、纯蛋糕等；第三增长曲线：芒果果干、榴莲冻肉——这些都以健康为核心。
从招股书中看出，上好佳为了迎合中国市场的“健康”需求，未来会将果汁向富含维生素的碳酸果汁以及高端咖啡转变，硬糖转向草药糖。招股书中提及，上好佳预计于2020年上半年在中国推出一种更健康的产品；于2020年下半年则预期在中国推出六种更健康的产品及三种新产品。
第三，产能问题
上好佳营在生产设施中营运的香脆休闲食品生产线主要有三条，分别是油炸生产线、焙烧生产线和烘烤生产线。其中，油炸生产线占香脆休闲食品实际产量的大部分，2016-2018年间，分别占总收益的84.6%、84.0%和83.1%。因此，对上好佳生产设施的运营表现评估由油炸生产线利用率推动。
然而无论是旺季还是平时，上好佳的油炸生产线利用率均有富余：中国重点地区的利用率，2016-208年，油炸生产线旺季利用率分别为73.1%、60.5%和65%；平均利用率逐年降低，分别为60.4%、54.2%和52.5%；越南地区的油炸生产线利用率相对较高，油炸生产线旺季利用率分别为78%、76.2%和83.6%;平均利用率分别为70%、75.6%和76%。
目前，上好佳在中国共有10个生产厂，而在越南共有4个。其中，在中国的产地位于东北、西北、西南、东部及中部，这样的分布主要是在综合考虑主要供应商、客户以及销售市场的情况下，为了缩短产品上市时间以及保持较低的物流费用。
不难看出，公司在中国的产能利用率正逐年降低。实际上，2019年上半年，油炸生产线近一半的产能都处于闲置状态。但就在明显产能过剩情况下，招股书指出，上好佳仍然筹划在福建等地建设生产基地。
面对市场销量下滑、营收放缓，过半募资却要用于扩大再生产。从此次上好佳IPO拟融资的用途来看，其中约六成资金将用于公司在越南的业务，如：建设生产设施等；融资的两成多资金将用于中国业务的扩展，同样是进行生产设施的建设等用途。
这样的逻辑令人匪夷所思。
第四，施氏家族的各种关联交易问题
事实上，除上好佳，施氏家族还拥有庞大的快消版图：包括高乐高、大湖果汁、如梦果汁、明朗果汁、喜奥胡萝卜汁、晨光虾片，以及老字号上海老同盛等等。正是因为施氏家族旗下产业众多，各种关联交易也颇为频繁。
通过招股书可以看到， 上好佳的部分产品，需要通过施氏集团对外销售。2018年，向施氏集团做出的外部销售金额1892.9万美元，占公司营业收入的3.85%。
而施氏集团旗下的其他快消产品，如大湖果汁、如梦果汁、明朗果汁、高乐高等，由上好佳在中国市场分销。公司收入构成中的饮料板块，基本上全是来自此类分销业务，去年约占公司收入的3.5%。
此外，报告期内，上好佳向施氏集团销售原材料、半成品、机器、零部件及提供OEM服务，分别占公司总收入的1.9%、3.1%、4.1%及4.4%。
而上好佳与施氏集团一直以来存在大量的关联借款。截至2019年6月底，施氏集团对上好佳的未偿还关联贷款余额2190万美元。报告期内公司来自关联方的利息收入分别为163.2万美元、124.9万美元、65.2万美元、20.9万美元。
招股书还透露了一些其他风险因素——根据招股书得知，上好佳的原材料成本及物流成本上升、新市场进入者的威胁以及全球市场经济增长缓慢，对上好佳的业务，财务经济，会受到重大的不利影响。
同时，上好佳净利润的下降源于分销成本上涨造成的销售成本的逐年递增，从其成本结构看，原材料包装成本是大头，占比达到59.2%，其中包装材料中纸箱的批发价，自2014年以来的迅速上涨使得休闲食品成本略增。
近年来，中国及越南经济增长快速，劳工成本上涨，也是对经营不利的一个重要表现。加上疫情的影响，对于任何一家食品行业都是不小的打击。任何传染疾病都可能会影响供应商。
不过，上好佳的上市搁浅却不能代表其所处的休闲食品行业资本遇冷。
就在上个月，良品铺子上市连续涨停、百草味被百事高价收购。随着良品铺子上市，六大休闲零食品牌即洽洽食品、盐津铺子、来伊份、百草味、三只松鼠、良品铺子已经齐聚资本市场。
根据艾媒咨询数据显示，2018年零在线休闲食品售额达到621.3亿元，增长速度为23.4%。据预测，休闲零食在“第四餐化”趋势下，市场规模有望在未来10-15年内占到我国消费者食品支出的20%。到2020年，中国休闲食品市场规模有望破3万亿元。
这绝对是个大市场。
