投资要点
生物制药领域冉冉升起的明星。近年来，全球医药市场的发展重心正逐步向生物药转移，重磅生物药已成为全球医药巨头角逐的重要战场。相较于国际市场日趋激烈的竞争格局，我国生物制药市场起步较晚，目前市场的增速远高于我国医药行业平均增速。而公司深度受益于我国生物医药市场的发展趋势，跟随市场一同崛起，目前是国内为数不多的生物制药领军企业。公司现有的核心品种均是在国际市场拥有良好销售记录的大品种，对应国内的市场空间达到百亿元以上。公司产品作为国内独家或首仿，目前在各细分市场的份额处于绝对领先的地位。
益赛普：深度受益于新版全国医保目录。益赛普是公司收购国健后获得的大品种，于2016年并表，销售额有望于2017年突破10亿元。受益于新版医保目录，我们预计其销售额有望在2018年开始放量增长，2018的收入增速有望达到25-30%。
特比澳：全球首创，市场空间广阔。新版医保目录中特比澳被移除“限工伤保险”，其有望在2017年4季度开始放量，我们预计特比澳2017年销售额增速将约为20-25%，2018年有望上升至25-30%。
重组人促红素：高低端结合，增速渐趋稳。公司通过益比奥和赛博尔实现高低端领域的全覆盖，公司重组人促红素系列产品未来总体仍保持增长，预计2017-2019年增速有望保持8-10%左右。
首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司 2017-2019 年营业收入为35.4 亿元，归母净利润为 9.2 亿元，EPS 分别为 0.36、0.46、0.56 元，当前股价对应 PE 为 23.3 倍、18.3 倍、15.0 倍。我们给予 其 11.45 港元的目标价，预期升幅为 20.1%。首次覆盖，考虑到公司作为 生物制药龙头的优良质地，以及新医保目录的明确受益前景，给予“增持” 评级，中长期看好。
风险提示：医保受益品种放量不及预期；Byetta、Bydureon销售不及预期
报告正文
1、三生制药：高速增长的生物制药龙头
沈阳三生制药有限公司（以下简称“三生制药”）成立于1993年，是一家集研发、生产和营销为一体的生物制药企业。公司专注于开发基因工程重组蛋白类药物，以满足临床治疗肾脏病、肿瘤以及炎症等疾病的市场需求，核心产品包括重组人红细胞生成素（益比奥）、重组人血小板生成素（特比澳）和注射用重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体抗体融合蛋白（益赛普）等。目前，三生制药在我国生物制药行业中处于领先地位，是港股市场生物医药的龙头标的。
1.1、纳斯达克回归，成就港股市场新星
公司于2007年成功于纳斯达克上市，成为首家于纳斯达克上市的中国生物制药企业，总融资金额约为1.23亿美元，是当时美国规模最大的生物科技IPO企业之一。然而公司在上市后交易流通量低迷，股价长期表现平平，最终导致公司选择回归。
在纳斯达克退市两年后，公司于2015年6月于香港联交所挂牌上市，股票代码为01530.HK。此次IPO共募集资金约55.1亿港元，夺得2015年全球生物医药最大IPO的桂冠，募集所得资金主要用于此后的并购。在香港上市后，公司迅速被纳入恒生综合大中型股票指数和MSCI中国指数。
股权结构方面，中信证券作为公司的战略投资者，持有公司约28.13%的股份。除此之外，公司目前的控股股东主要为公司管理层，总持股比例约为30.6%，其中CEO娄竞先生持有公司约23.67%的股权。
1.2、大步向前，外延并购促发展
在纳斯达克退市后，公司为拓展产品线、扩大公司规模、谋求更快发展，先后进行多次并购，通过外延的方式奠定公司快速发展的基础。
2014年末，公司收购赛保尔生物药业和Sirton。赛保尔的主营产品为赛博尔和赛博利，其中赛博尔已成为公司重组人促红素产品线中的核心品种。通过并购赛保尔，公司丰富产品组合，实现重组人促红素高端领域和低端领域的全覆盖，依托赛保尔的平台优势扩大对二级医院和一级医院市场的渗透。Sirton是一家位于意大利的合约药品生产商，除生产和开发可注射产品外，还向客户提供新药或仿制药注册方面的服务。收购Sirton为公司在欧洲市场发展建立前哨站，公司可以通过该平台在欧洲注册及销售产品，帮助公司开拓欧洲市场。
2015年7月，公司斥资约5.3亿元，将浙江万晟药业纳入旗下。浙江万晟是一家化学药品生产商，主营产品为皮肤科、抗癌及治疗糖尿病并发症药物。收购浙江万晟使公司具备生产化药的能力，并使公司进入皮肤科及糖尿病用药市场，扩大公司产品线的覆盖领域。
公司两项重要的外延收购均在2016年完成。在2015年至2016年3月期间，公司陆续收购中信国健的股份，前后共斥资约60亿元，将持股比例由6.96%提升至97.78%，近乎实现完全控股。国健的主力品种益赛普是销售额接近10亿元的大品种，目前在国内TNF-α抑制剂市场中的份额超过60%，并入公司后将促使公司收入大幅增长。除了现有的核心品种外，国健的多项在研产品亦具有巨大市场潜力，包括曲妥珠单抗和利妥昔单抗等，整合国健的单抗研发平台可以丰富公司的研发管线，并显著提升公司的研发能力。
2016年10月，公司与阿斯利康订立独家许可协议，获得2型糖尿病治疗药物Byetta和Bydureon在中国商业化的权利，有效期为20年。Byetta (艾塞那肽)是短效GLP-1受体激动剂针剂，2015年的国内销售额约为1亿元。归入公司后，Byetta将与公司现有业务形成较好的协同效应，丰富公司的产品组合。Bydureon为艾塞那肽的缓释制剂，有望在2017年在我国上市。该品种的发展潜力巨大，2015年全球销售额达到5.8亿美元，并且保持持续增长趋势。
1.3、蒸蒸日上，业绩加速增长
作为我国生物制药行业的先驱者，公司的营业收入始终保持较高增速，2005-2015年的复合年均增长率高达约32.4%。近两年来，受益于外延并购，公司业绩呈现加速上升的趋势，公司的发展已逐渐驶入快车道。
受益于生产效率提升、规模经济和增值税率的下降，公司毛利率在2014年前始终保持稳步提高的状态。2015年，由于毛利率相对较低的赛保尔生物药业和Sirton并表，公司毛利率下降至约85.5%。2016年，随着毛利率相对较高的国健以及毛利率相对较低的浙江万晟并表，毛利率整体维持稳定。
公司近年来净利率波动较大。2013年净利率的不升反降主要源于附属公司向公司派付股息的高额预缴税以及与私有化相关的其他一次性开支。2016年，由于借款收购国健所导致的融资成本增加以及国健研发费用的并表，公司净利率再次下降。
费用率方面，由于浙江万晟和国健销售费用的并表，销售费用率在2016年终止了下降趋势。同时，由于借款收购国健导致财务费用率在2016年大幅上升，但随着借款的偿还，预计财务费用率未来将逐步下降。此外，管理费用率近年来呈现波动状态，主要源于多项并购以及上市费用的影响。2016年公司管理费用得到较大改善，费用率同比下降7.2个百分点至10.8%。
2、方兴未艾，生物医药市场迅速崛起
近年来，全球医药市场的发展重心正逐步从小分子化学药向生物药转移。根据IMS数据，2014年全球生物制药市场规模已达到2140亿美元，市场份额也由2001年的10.5%增长至2014年的21.3%，以高于全球制药市场增速的良好态势蓬勃发展。在全球销售额排名前10的药品中生物制品已占据8项，重磅生物药已成为全球医药巨头角逐的重要战场。
目前，美国在全球生物制药市场中占据绝对优势，2014年的市场份额约为49.4%。相比之下，我国生物制药产业起步较晚，根据IMS数据，2014年我国生物制药市场规模达到约50亿美元，约占全球市场的2.8%。2013年生物药在我国药品市场中的比例仅为5.4%，但发展潜力巨大，根据Frost & Sullivan测算，2014-2018年复合增长率可达到18.1%，远高于我国医药行业的平均增速。虽然我国生物制药市场目前仍是由跨国企业为主导，但随着市场的迅速发展，国内龙头企业也开始进军该领域。随着国产生物药的不断上市，我国生物制药市场将进入新的发展阶段，公司亦将深度受益于我国生物医药市场的发展趋势。
2.1、抗风湿用药：快速崛起的大市场
关节炎性疾病主要由风湿性关节炎和类风湿性关节炎构成，目前全球关节炎患者人数高达3.55亿，其中我国的患者数已达约1亿人。根据EvaluatePharma数据，2015年全球抗风湿药物的市场规模约为488亿美元，2022年将增长至545亿美元，成为全球第三大药物市场。其中，抗肿瘤坏死因子α(TNF-α)抑制剂产品占据市场大部分份额，阿达木单抗、依那西普和英夫利昔单抗的销售额位列市场前三位，根据PDB数据三个品种2015年的全球销售额合计约为327亿美元。
单抗类TNF-α抑制剂主要有英夫利昔单抗和阿达木单抗。英夫利昔单抗原研产品为类克（Remicade），1998年于美国上市，2015年该品种的全球销售额约为83亿美元。阿达木单抗的原研产品修美乐（Humira）于2002年在美国上市，目前阿达木单抗的全球市场仍保持较高增速，2015年全球销售额达到149亿美元，为全球最畅销的药品。
融合蛋白类TNF-α抑制剂主要为依那西普，其原研产品为辉瑞的恩利，1998年于美国上市。根据PDB数据，2015年依那西普的全球销售额达到约94亿美元。
相较之下，我国抗风湿药物市场尚处于早期发展阶段，虽然已逐渐与国外接轨，但在高端市场仍存在差距。根据IMS数据，目前类风湿性关节炎用药在全球生物制药市场中的份额约为18%，而其在我国市场中的份额仅为4%，尚存在较大的提升空间。我国类风湿性关节炎的发病率约为0.36%，目前约有500万患者，且近年来发病率逐年增长，TNF-α抑制剂产品存在过百亿元的市场空间。
2.2、肿瘤相关领域：血小板减少症市场存在巨大需求缺口
抗肿瘤领域一直是全球医药市场的主力军之一，我国抗肿瘤用药市场目前规模约为900亿元左右。由于我国人口基数大，抗肿瘤药市场未来发展潜力巨大。根据国家癌症中心统计，目前我国现存肿瘤患者约为750万人，每年新增病例约为340万人。其中，约80%的患者会采取治疗，而接受治疗的患者约60%会采用化疗，对应我国化疗患者约有360万人。
在化疗的过程中，通常会产生较为强烈的毒副作用，导致病患者免疫能力和身体机能下降。肿瘤化疗所致血小板减少症(CIT)是临床常见的化疗药物剂量限制性毒副反应，根据其约50%的发生率，对应360万化疗患者，我国CIT患者数量超过150万人，存在巨大市场需求。目前，促血小板生长因子是治疗血小板减少症的主要方式之一，国内上市的产品有重组人血小板生成素(rhTPO)和重组人白细胞介素11(rhIL-II)，对应超过百亿元的市场空间。
2.3、糖尿病用药：GLP-1掀起降糖药市场新革命
近年来，世界各国2型糖尿病患病率出现急剧上升的趋势，成为全球糖尿病患者数量剧增的主要原因。根据IDF数据，2015年全球糖尿病患者约有4.15亿人，约占世界总人口的5.7%，其中中国约有1.1亿名患者。而2型糖尿病是糖尿病人群的主体，约占糖尿病患者总数的90%。
目前，糖尿病药物已跃居世界主要用药之一，根据IMS数据，2015年全球糖尿病用药的市场规模约为600亿美元。而我国糖尿病用药市场规模占据全球市场约5%的份额，根据IMS数据，2016年我国糖尿病用药市场规模达到约32亿美元。
新一代降糖药主要为生物药，分别有GLP-1、胰岛素和DPP-4抑制剂。相较于胰岛素和DPP-4抑制剂，GLP-1均存在优势。艾塞那肽作为全球首个上市的GLP-1类似物，掀起一场降糖药市场新革命。此后利拉鲁肽、阿必鲁肽等产品相继上市，GLP-1市场不断扩容，目前市场规模已接近40亿美元，培养出利拉鲁肽和艾塞那肽两款年销售额过10亿美元的大品种。
2.4、抗贫血症：曾经的“重磅炸弹”促红细胞生成素
慢性肾脏病（CKD）是一种进行性和不可逆的疾病，其最常见的症状之一为贫血，主要源于肾脏衰竭而导致促红细胞生成素（EPO）分泌不足，进而影响红血细胞和血红蛋白的正常水平。随着肾功能的减退，贫血的发生率将逐渐升高，贫血的程度亦逐渐加重。
重组促红细胞生成素（rhEPO）的适应症主要为肾功能不全所致贫血以及治疗非骨髓恶性肿瘤应用化疗引起的贫血，具有疗效好、副作用小等优点。1989年，安进的全球首个rhEPO产品——Epogen成功上市，随后在2002年长效品种——Arnesp获批上市。自安进的产品上市后，全球rhEPO市场迅速发展，至2006年时到达顶峰，对应的全球销售额达到126亿美元，是当时最成功的生物制药产品。安进rhEPO系列始终保持高于50%的全球市场份额，亦在2006年达到峰值销售额66亿美元。2006年后，由于仿制药竞争、产品价格下降等因素，市场逐渐进入下行通道。2015年安进rhEPO的销售额约为38亿美元，对应全球市场规模约为60亿美元左右。
目前，EPO在我国抗贫血用药市场中份额位居第二位。我国CKD患者数量众多，且近年来患病率呈逐年增高趋势。对应超过1亿人的CKD患者数量，EPO的国内市场空间超过百亿元。
2.5、三生制药：国内生物制药市场领军企业
目前，全球排名前三的生物制剂治疗领域依次为类风湿性关节炎、糖尿病和肿瘤。生物药全球销售额前十位基本被这三大领域用药所占据，其中类风湿性关节炎治疗药物占据前三甲，是国际生物制药龙头公司重点攻坚的领域。而纵观公司产品线，目前核心品种已经覆盖这三大领域，且多项在研品种是国际重磅生物药，未来发展前景广阔。
相较于国际市场日趋激烈的竞争格局，我国生物制药市场起步较晚，公司跟随市场的崛起而一同发展，目前是国内为数不多的生物制药领军企业。公司目前的核心品种均是在国际市场拥有良好销售记录的大品种，对应国内的市场空间达到百亿元以上。公司产品作为国内独家或首仿，目前在各细分市场的份额处于绝对领先的地位。
3、益赛普：深度受益于新版全国医保目录
3.1、依那西普：TNF-α抑制剂家族重要成员
随着1998年全球第一个TNF-α抑制剂恩利（依那西普）在美国上市，拉开了治疗类风湿关节炎和强直性脊柱炎的新篇章。TNF-α是一种具有多种生物学活性的细胞因子，在宿主免疫系统的抗感染和抗肿瘤效应中发挥作用，但过量时会与其他炎性因子一起介导多种免疫病理损伤。TNF-α在类风湿性关节炎、强直性脊柱炎等自身免疫性疾病患者的体内有明显升高，因此阻断TNF-a的作用，可对这类疾病起到治疗或延缓病程进展的作用。
在类风湿关节炎的治疗方面，TNF-α抑制剂较传统DMARDs（风湿性关节炎疾病缓解用药）可以更快实现疾病缓解，不仅能够控制临床症状，并在高水准的疗效指标方面显著优于传统DMARDs，同时其在影像学（如新骨形成、骨破坏）抑制方面也具有优势，可以防止残疾。
目前，TNF-α抑制剂主要分为两大类：融合蛋白类和单抗类，两者在作用机制上存在部分差异，并且疗效和安全性也不完全相同。单抗类TNF-α抑制剂主要有英夫利昔单抗和阿达木单抗。英夫利昔单抗的安全性和依从性较差，使用过程中过敏反应、感染和结核的发生率较高，并且后期会产生中和性抗体，造成疗效下降。阿达木单抗虽同属于单抗类药物，但其实现人源化，可降低异源抗体对人体的免疫副反应。融合蛋白类TNF-α抑制剂主要为依那西普。该品种在TNF-α抑制剂中安全性和依从性最高，可以同时抑制TNF-α和TNF-β，在严重感染、结核发生率方面显著优于单抗类，并由于不产生中和性抗体，后期疗效较为稳定。
3.2、国产产品竞争优势明显
目前，恩利（依那西普原研）、类克（英夫利昔单抗原研）和修美乐（阿达木单抗原研）均已进入国内市场，但在和国产产品的竞争中处于劣势。国产TNF-α抑制剂主要为依那西普的生物仿制药——重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体抗体融合蛋白，生厂商分别为三生制药（益赛普）、赛金生物（强克）和海正药业（安佰诺）。
根据PDB重点城市医院用药数据库，重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体抗体融合蛋白目前占据国内TNF-α抑制剂主要的市场份额，2010-2015年复合年均增长率约为14.6%。公司的益赛普作为国内首个上市的TNF-α抑制剂产品，凭借先发和销售优势，目前在国内市场中独占鳌头，约占国内TNF-α抑制剂市场60%的份额。
相较于进口产品，国产产品优势明显。在疗效方面，根据临床可比性研究，国产仿制药的生物学效能约是原研恩利的75%。作为依那西普的仿制药，虽然相较于类克和修美乐作用周期短，药效稍差，但安全性和依从性更强。在价格方面，国产产品具备显著优势，益赛普的治疗费用约是原研产品恩利的1/3。在医保方面，重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体抗体融合蛋白已进入2017版全国医保目录。同时，国产产品的招标省份数量亦远超进口产品。因此，相较于进口产品高昂的治疗费用和部分省份无标的情况，国产产品成为更优选择。
3.3、进入全国医保，销量更上一层楼
益赛普是公司收购国健后获得的大品种，于2016年并表，销售额有望于2017年突破10亿元。益赛普的适应症分别为：1、中度及重度活动性类风湿关节炎；2、活动性强直性脊柱炎；3、成人中度至重度斑块状银屑病。
2017年的新版医保目录中，益赛普的前两项适应症被纳入全国医保，而此前益赛普仅进入8个省级医保。在未进入医保前，虽然益赛普相对进口产品价格偏低，但较高的治疗费用仍使大部分支付能力较差的病人每年只能使用2-3个月，其余时间靠低价药代替。因此，此次进入全国医保对益赛普的销量将产生较大的促进作用。根据益赛普的年均治疗费用约8万元，假设每位病人一年仅用6个月，对应约700万的医保适用患者（类风湿关节炎患者、强直性脊柱炎患者），假设有5%的患者有能力使用该药品，则市场空间超过100亿元，发展前景广阔。此外，进入全国医保将有利于益赛普的推广，目前该产品仅覆盖约1000多家医院，且前20%的医院占据约70%的销售收入。
价格方面，益赛普受新一轮招标的影响较小，2016年的降幅约为1%-3%（招标未进福建省）。综合分析量价，我们预计益赛普2017年的增速约为15%，销售额将突破10亿元，贡献净利润约4亿元。受益于新版医保目录的落地，益赛普销售额有望于2018年开始放量增长，2018的收入增速有望达到25-30%。
4、特比澳：全球首创，市场空间广阔
4.1、全球唯一商业化的重组人血小板生成素产品
公司的产品特比澳（TPO）是一种重组人血小板生成素产品，用于治疗多种血小板减少症，与其他疗法相比，具有使血小板快速恢复及副作用较少的优点。血小板生成素是和造血相关的生长因子蛋白质，可以刺激生成巨核细胞，使巨核细胞释放成熟的血小板并提高血液中的循环血小板计数。公司是全球首家开发并商业化重组人血小板生成素产品的企业，特比澳自2006年推出以来一直为中国唯一获准上市的重组人血小板生成素产品，核心专利有效期至2020年。
目前，特比澳获CFDA批准用于两种适应症。2005年，特比澳获批第一种适应症——治疗化疗引起的血小板减少症（CIT），随后被列入国家医保目录乙类，但有“限工伤保险”的限制。同时，特比澳亦被列入7个没有工伤限制的省级医保目录，即海南、黑龙江、吉林、辽宁、陕西、上海和西藏。2010年，特比澳获批准第二项适应症——治疗免疫性血小板减少症（ITP）。2011版的《成人原发免疫性血小板减少症诊治的中国专家共识》中，特比澳被推荐为二线治疗药物。
2016年末，特比澳的第三种适应症——儿童ITP被纳入优先审评。ITP是儿童最常见的出血性疾病，发病机制与免疫异常有关。随着未来第三种适应症的获批，还将为特比澳的成长注入新的活力。
4.2、竞争优势明显，市场份额不断提升
根据《肿瘤化疗所致血小板减少症诊疗中国专家共识(2014版) 》，CIT的治疗方式包括输注血小板和给予促血小板生长因子两种。长期输注血小板，尤其是预防性输注，常使HLA抗原产生同种免疫反应破坏外源性血小板，进而造成血小板输注无效。因此，血小板生长因子是治疗的最佳手段，目前我国CFDA批准的促血小板生长因子仅有重组人血小板生成素(rhTPO)和重组人白细胞介素11(rhIL-II)。
rhIL-II通过刺激血祖细胞成熟分化提高血小板数目，具有降低化疗引起的血小板减少症严重程度、缩短血小板减少症的病程、减少血小板输注的作用。对比rhTPO和rhIL-II，rhTPO在作用部位、起效时间和作用时间等方面均具备优势。
同时，rhTPO在疗效方面亦具有优势，根据临床试验数据，rhTPO在早期的造血系统调控中效果更明显，并在缩短血小板降低持续时间以及促进血小板恢复方面效果优于rhIL-II。同时，rhTPO不良反应更轻，安全性更好。
由于rhTPO所具备的优势，近年来其国内市场保持较高的增速。根据PDB重点城市医院用药数据库，rhTPO 2010-2015年的复合年均增长率约为27%，而相比之下rhIL-II 2010-2015年的复合年均增长率约为21%，且2015年已下降至10%以下。TPO销售额的快速增长亦导致其市场份额的稳步提升，根据PDB数据，目前rhTPO国内的市场份额已超过rhIL-II，达到约56%。
公司作为国内唯一的rhTPO生产商，凭借特比澳已占据国内血小板减少症市场约56%的份额。公司的主要竞争对手为齐鲁制药，齐鲁制药的巨和粒是国内rhIL-II市场的领头羊，目前约占rhIL-II市场66%的份额。
4.3、受益于新版医保目录落地，特比澳未来将保持高速增长
特比澳是目前仍处于早期成长阶段的一个重磅品种，拥有巨大增长潜力。由于特比澳一般能在疗程结束前就达到共识停药标准，因此一个疗程费用约为5000-8000元，对应目前约7.7亿元左右的销售额，用药的化疗病人数约为12万左右（按一年一疗程计）。相对于超过150万人的CIT患者数，特比澳的市场渗透率不足10%，对应的市场空间约为100亿元。考虑一年多疗程和其他适应症，特比澳的市场空间将更为广阔。
特比澳销售额近年来一直保持高速增长状态，2012-2016年复合年均增长率达到38.1%，预计在2017年将成长为销售额近10亿元的大品种。2017年2月公布的新版医保目录中，特比澳被移除“限工伤保险”的限制条件，将为该品种未来的发展起到促进作用。对比治疗费用，rhIL-II一疗程费用约为2000-2500元左右，而特比澳的治疗费用相对较高，对患者产生较大的经济负担。同时，公司此前的7个无限制的省级医保目录中不包括浙江、广东、江苏等销售大省，此次新版医保目录的调整将有助于特比澳在这些省份的推广和销售。
中标价格方面，虽然新一轮药品招标导致公司产品面临降价压力，但特比澳作为国内独家品种，降价幅度控制在5%-10%以内（福建省自2015年起不应标）。销量方面，随着新版医保目录的落地，我们预计特比澳有望在2017年4季度开始放量。并且，新适应症未来的获批也将为该品种的成长提供新增量。综合考虑量价，我们预计特比澳2017年销售额增速将约为20-25%，2018年有望上升至25-30%。
5、重组人促红素系列及二线品种：增速渐趋稳
5.1、重组人促红素：实现高低端全覆盖
5.1.1、进口替代已完成，益比奥绝对领先
我国CKD患者数量众多，且近年来患病率呈逐年增高趋势。根据统计数据，我国目前CKD的总患病率约为10.8%，患者数约为1.2亿人，其中超过100万患者为终末期肾病患者，需要接受透析或肾移植治疗。贫血作为CKD患者最常见的并发症之一，透析患者的贫血发生率约为98.2%，而非透析患者的贫血发生率约为52.1%。因此，假设我国目前由肾功能不全所致贫血的患者为5000万人，益比奥的渗透率达到5%，按照益比奥10000单位1支/周/人计算，对应的市场空间超过100亿元。此外，目前EPO产品尚未深入涉猎肿瘤和外科等治疗领域。化疗作为目前肿瘤治疗的最重要手段，约50%的化疗患者会出现贫血，市场空间广阔。
我国的rhEPO市场自1992年从国外进口药品开始崛起，由于rhEPO在贫血领域的优良效果，逐渐被国内医院所接受，成为抗贫血用药的主力品种。根据PDB数据，目前rhEPO在我国抗贫血用药市场中位居第二位，其市场份额约为25%左右。虽然由跨国企业的进口产品率先打开我国的rhEPO市场，但进口产品高昂的治疗费用使大部分患者难以承担，导致rhEPO应有的临床和社会价值并未得到体现。rhEPO的国产化起源于三生制药在1998年上市的益比奥，随后山东阿华生物药业、南京华欣药业等多家公司的产品纷纷上市，国产产品以明显的价格优势迅速占领国内约90%的市场份额。国产产品实现替代后，在巨大的潜在市场空间支持下，市场规模逐渐增长，2010-2015年的复合年均增长率约为10.1%。公司产品益比奥凭借先发和质量优势，市场份额始终保持稳步提升，根据PDB重点城市医院用药数据，于2009年占据国内市场的半壁江山，2015年的市场份额达到64.8%，处于绝对领先地位。
5.1.2、高低端结合，保持稳定增速
益比奥是公司的第一个核心产品，是我国唯一获批三项适应症的rhEPO产品，包括肾功能不全所致贫血、治疗非骨髓恶性肿瘤应用化疗引起的贫血以及外科围手术期的红细胞动员。公司产品自1998年上市后，于2002年成为市场排名第一的EPO品牌，此后一直稳坐市场的头把交椅。益比奥的成功主要在于其具备远低于进口产品价格的同时，还具备等同于进口产品的质量。
益比奥于2004年进入全国医保，至今已覆盖超过3000家医院。由于新一轮招标所带来的降价压力，公司于2014年引进另一款重组人促红素产品赛博尔，进而保护益比奥的全国价格，用第二品牌向低端领域扩展。在部分益比奥招标价格降幅较大的地区，公司选择赛博尔替代益比奥进入市场，因此导致益比奥销售额产生下滑。但通过高低端领域的全覆盖，公司重组人促红素系列产品总体仍保持增长，预计2017-2019年增速有望保持8-10%左右。
5.1.3、长效EPO即将上市
长效EPO的原研产品为安进的Aranesp，2002年于美国上市。该产品是人促红细胞生成素经部分修饰的氨基酸序列，并在其分子中附加新的糖链，使之呈现更长的血清半衰期和持续的促红细胞生成活性。因此，其促进红细胞生成的能力大大优于第一代rhEPO，临床上可每2周、甚至每3周用药1次。
公司的长效EPO产品NuPIAO是生物1类新药，目前已经完成1期临床，将可能于2017年下半年开始2-3期临床，有望于2019年上市。届时，NuPIAO将可能成为国内最早上市的长效EPO产品，对标Aranesp的全球销售额，NuPIAO有望成为销售额突破10亿元的大品种，为公司重组人促红素产品板块注入新的活力。
5.2、二线品种：丰富公司产品线
公司二线品种主要有蔗糖铁注射液和赛博利，以及来自子公司浙江万晟和Sirton（被归入其他）的收入，合计约占公司总营业收入的约18%。
蔗糖铁注射液是一种多核铁—氢氧化合物的蔗糖溶液静脉注射药物，适应症为治疗缺铁性贫血症。公司于2006年自博瑞取得该品种的中国独家销售权，经过若干补充协议，公司目前对该产品的独家分销权至2018年9月届满。在我国蔗糖铁注射液市场中，公司产品的份额约为15%，位列市场第三位。2015年公司该品种实现销售收入约为8160万元，我们预计其2016年销售额约为9000万元，占公司总营业收入的比例约为3%，2017-2018年仍将保持约10%的增长速度。
赛博利是公司收购赛保尔生物获得的二线品种，是一款低分子肝素钙注射液，于2006年获批上市，适应症为防止及治疗深层静脉血栓以及血液透析中防止凝固。2015年，赛博利实现收入约为4900万元，我们预计其2016年销售额约为5200万元，占公司总营业收入的比例约为2%，预计未来增速将约为5%。
浙江万晟的主营产品为皮肤科、抗肿瘤及治疗糖尿病并发症的药物，其产品组合包括芪明颗粒、盐酸罗格列酮片、米诺地尔酊、他克莫司软膏、卡介菌多醣核酸注射液、盐酸非索非那定片、利拉萘酯喷雾剂、阿米卡星洗剂、多西他赛注射液、阿那曲唑片及盐酸阿扎司琼注射液等。2016年，浙江万晟实现全年并表，实现销售收入约为2.23亿元，占公司总营业收入的比例约为8%。浙江万晟未来将成为公司重要的化药生产平台，我们预计其2017-2019年销售额增速将保持约5%。
Sirton是公司位于欧洲的重要平台，现有主要产品包括奥美拉唑、亚叶酸钙、替考拉宁、尿激酶和肝素等。Sirton的销售收入目前被归入其他，2015年实现收入约5830万元，我们预计其2016年销售额约为6000万元，未来增速将约为5%。
6、联手阿斯利康，进军糖尿病用药市场
6.1、联手国际巨头阿斯利康
2016年10月11日，公司与阿斯利康签订独家许可协议，阿斯利康同意授予公司对两款GLP-1产品Byetta和 Bydureon在中国地区进行商业化的独家权利，为期 20 年，总交易金额约为5亿美元。
Byetta（艾塞那肽注射液）为GLP-1受体激动剂针剂药物，每日皮下注射两次，配合饮食及运动控制，用于改善2型糖尿病患者的血糖控制。该品种由阿斯利康和礼来于1995年共同开发，并在2005年获FDA批准上市。Bydureon为艾塞那肽的缓释制剂，可实现每周皮下注射一次。Bydureon于2012年获FDA批准，目前已在全球42个国家上市，阿斯利康于2016年5月在我国递交Bydureon的上市申请。
6.2、GLP-1产品优势明显
肠促胰素是人体内一种肠源性激素，以葡萄糖浓度依赖性方式促进胰岛β细胞分泌胰岛素，并减少胰岛α细胞分泌胰高血糖素，从而降低血糖。对于2型糖尿病患者，其“肠促胰素效应”受损，主要表现为进餐后GLP-1（胰高血糖素样肽-1）浓度升高幅度较正常人有所减小。试验证明，GLP-1具有促进葡萄糖依赖性胰岛素分泌和合成、调节胰高血糖素分泌、保护胰岛 β 细胞功能、改善外周胰岛素敏感性和减轻体重等多种作用，应用前景广泛。
和传统降糖药物（如磺脲类、噻唑烷二酮类等）相比，GLP-1产品存在显著优势。传统降糖药物往往难以兼顾血糖降低、体重减轻和心血管风险。GLP-1作为新一代降糖药物，可通过增加胰岛素分泌和减少胰高血糖素分泌来降低血糖水平，同时有延缓胃排空、增加饱腹感的效应，可导致热量摄取减少和体重减轻。并且研究显示，GLP-1具有降低血压、改善血脂谱等心血管保护效应。
同样作为新一代降糖药，GLP-1和胰岛素、DPP-4抑制剂相比亦存在优势。与胰岛素相比较，GLP-1降低血糖的效果更优，且治疗期间血糖波动程度相对更低。与DPP-4抑制剂相比较，两者拥有相近的空腹血糖降低水平，但餐后GLP-1的血糖降低效果更为显著。安全性方面，由于GLP-1独特的作用机制，发生低血糖事件的风险较低，但相较于DPP-4抑制剂胃肠道不良事件发生率相对偏高。
6.3、国内市场将被逐渐打开
艾塞那肽作为最早上市的GLP-1类似物，上市后销售额快速增长，于2008年突破10亿美元。由于其不存在人DPP-4酶切位点，因此半衰期明显延长，但仍需每天给药两次，同时由于与人GLP-1只有53%的同源性，导致免疫原性较强。因此，2009年利拉鲁肽上市后，对艾塞那肽销售额产生巨大冲击。相较于艾塞那肽每日两次的用药次数，每日一次的利拉鲁肽在用药次数方面具备优势，并且艾塞那肽与利拉鲁肽在治疗效果方面也存在差异。根据两者对照试验，利拉鲁肽降低空腹血糖的效果更佳，而降低餐后血糖则艾塞那肽稍强。在后续艾塞那肽微球缓释制剂——Bydureon推出后，艾塞那肽销售额重拾升轨，2015年全球销售额合计约为9亿美元左右。
在我国，GLP-1市场尚处于早期发展阶段，我国第一款GLP-1产品为艾塞那肽，于2009年上市。根据PDB重点城市医院用药数据库，GLP-1市场2010-2015年的复合年均增长率约为67.7%。目前在我国上市的GLP-1产品仅有艾塞那肽和利拉鲁肽两种，分别来自两家跨国企业阿斯利康（礼来曾负责中国区商业化）和诺和诺德，艾塞那肽目前的市场份额约为53%。
然而相对高昂的治疗费用成为GLP-1在我国市场发展的拦路虎。对比治疗费用，GLP-1的费用要远高于胰岛素。在医保方面，此前艾塞那肽仅进入9个省级医保，而利拉鲁肽尚未进入地方医保。
因此，虽然GLP-1在我国降糖市场中的份额保持增长趋势，但比重相对偏小，根据PDB重点城市医院用药数据库，2016年GLP-1的市场份额约为1.6%。此次医保目录调整，艾塞那肽和利拉鲁肽有可能进入谈判目录。若能进入全国医保，虽然面临降价压力，但产品覆盖范围和销量都将得到大幅提升，市场有望被逐渐打开。
6.4、有望成为新的增长点
和阿斯利康合作，为公司拓展糖尿病用药市场奠定基础，并且阿斯利康约200多人销售团队的并入，将助力公司建立自己的糖尿病领域专业团队。阿斯利康的Byetta作为全球及国内第一款上市的GLP-1产品，具备质量和口碑基础，公司获得其独家销售权后，嫁接公司的销售渠道，有望促进其销售额进一步增长。Byetta 2015年在国内的销售额约为1460万美元，公司接手后预计2017年将维持略超1亿元的销售收入，未来的峰值销售额有望达到3亿元。GLP-1目前的竞争主要集中于药物的作用时间，对标国际市场，公司糖尿病领域未来的主力品种将是Bydureon（艾塞那肽缓释制剂）。该品种在2016年5月已递交进口许可申请，有望于2017年在国内上市，类比国际市场销售数据，未来有望成长为峰值销售额达10亿元的重磅品种。
竞品申报方面，国内目前已有十多家企业申报艾塞那肽注射液，但仅3家企业处于在审评状态，分别为长春百益制药、翰宇药业和成都圣诺生物制药，其余企业均是临床申请，距产品上市尚需一段时间。艾塞那肽缓释制剂方面，目前绿叶制药和齐鲁制药刚进入临床阶段，因此我们预计Bydureon上市后的五年内国内市场将不会出现国产竞品。
7、外延发展，研发、销售双获益
7.1、研发实力迈上新台阶
三生国健是国内抗体类生物医药企业的领军者，拥有国内领先的抗体药物开发和产业化生产平台。收购国健后，公司整合国健的单抗研发平台，获得10项单抗在研产品（其中6项为国家一类新药），研发实力迈上新台阶。
公司目前拥有丰富的在研产品系列，24个在研产品中15种为国家一类新药，包括二代长效重组人促红素(NuPIAO)、人源化抗人TNFα单克隆抗体、曲妥珠单抗和利妥昔单抗等极具发展潜力的品种。重磅在研产品的上市时间方面，Bydureon预计将于2017年上市。2019年二代长效重组人促红素将可能上市，有望成为国内最早上市的长效EPO产品。人源化抗人TNFα单克隆抗体目前一期临床已接近尾声，有望在2021年获批上市。除此之外，国健在研产品系列中的赛普汀（曲妥珠单抗）和健妥昔（利妥昔单抗）均已完成三期临床，但在2016年CFDA自查核查中撤回新药申请。我们预计赛普汀有望于2017年重新申报。
研发团队管理层方面，公司于2017年迎来朱祯平博士担任研发总裁兼首席科学官。朱博士拥有超过30年在治疗性抗体领域研发的经验，包括23年在国际生物制药行业研发和管理的经验。加入三生之前，他曾任KadmonCorporation执行副总裁、全球生物制药研发总管以及Novartis副总裁、蛋白质科学与药物设计全球总管。朱博士曾是ImClone Systems公司抗体技术和免疫学副总裁，负责多个FDA批准上市的新型抗肿瘤抗体的成功发现和早期研发，包括西妥昔单抗、雷莫芦单抗、耐昔妥珠单抗和olaratumab等。科研领域巨擘朱博士的加盟，将翻开公司研发实力的新篇章。
7.1.1、赛普汀：抢仿曲妥珠单抗
曲妥珠单抗是罗氏旗下基因泰克公司（Genentech）研发的抗HER2（人表皮生长因子受体2）重组人源化单克隆抗体，主要用于HER2过度表达的转移性乳腺癌。该品种于1998年在美国获批上市，并于2002年在国内上市，商品名为赫赛汀。
作为第一个也是唯一一个批准用于治疗转移性乳腺癌和早期乳腺癌的抗HER2单克隆抗体，曲妥珠单抗是当之无愧的重磅炸弹，其销售额逐年增长，于2013年突破60亿美元。然而随着其专利到期（欧洲2014年到期、美国2019年到期），未来仿制药将陆续上市，预计其全球销售额将呈下滑趋势。
根据统计，乳腺癌目前是我国女性癌症发病率中排名第一位的疾病，每年新增患者数量达到约20万，若保持这一趋势不变，至2021年我国乳腺癌患者数量将高达250万人。其中大约有20-30%的患者会出现HER-2过度表达的现象，按此推算每年HER-2过度表达的乳腺癌患者大约有4-6万人。而赫赛汀一年的治疗费用约为30万元，因此若仅考虑新增市场，赫赛汀国内的市场规模约为150亿元。
自赫赛汀2002年在我国上市以来，该品种的市场规模始终保持上升趋势，2010-2015年的复合年均增长率约为23.9%，对应罗氏在国内的总销售额约为20亿元。然而，目前曲妥珠单抗仅进入一个省的地方医保，过高的治疗导致其国内渗透率仍相对较低，未来发展空间广阔。
由于其高昂的治疗费用以及专利的即将到期，国产替代是国内曲妥珠单抗市场发展的必然趋势。目前，国内多家企业均在布局该领域，争夺首仿药的资格，其中以三生国健的进度最快。三生国健作为第一家递交临床申请的国内企业，目前该品种（赛普汀）已经完成三期临床试验。然而，公司在2016年CFDA自查核查中撤回了赛普汀的新药申请，我们预计其可能于2017年重新申报，未来有望夺得首仿药的资格。对应曲妥珠单抗的全球销售额以及国内的市场空间，我们预计赛普汀上市后有望成为峰值销售额突破10亿元的重磅品种。
7.1.2、健妥昔：有望在2020年前重新申报
美罗华（利妥昔单抗）是由罗氏旗下基因泰克公司（Genentech）研发的一种作用于人类CD20的人鼠嵌合单克隆抗体，是全球第一个被批准用于临床治疗非霍奇金淋巴瘤（NHL）的单克隆抗体。从1997年率先在美国获批上市开始，美罗华的销售额一路高歌猛进，2014年以75.5亿美元的销售额跻身全球生物分子药物前五位。然而，随着其专利于2015年在欧洲和其他国家到期，以及将于2018年在美国到期，美罗华的销售额正逐渐步入下行通道。
国内市场方面，根据《中国肿瘤登记年报》数据，2003至2013年间，恶性淋巴瘤的发病率约为6.68/10万，每年新发病数近9万例，位列所有恶性肿瘤发病率的第八位。我国每年新增的利妥昔单抗适应症患者数约为5万人，对应市场空间达到约100亿元。
国内利妥昔单抗目前仅有罗氏的美罗华上市，尚无国产仿制药。根据PDB重点城市医院用药数据库，国内利妥昔单抗市场2010-2015年的复合增长率约为18.9%。国产替代是国内利妥昔单抗市场未来的发展趋势，正大天晴、复宏汉霖等企业均在布局该领域。三生国健的健妥昔是国内最早申请临床的利妥昔单抗产品，目前已经完成三期临床，但公司亦在2016年CFDA自查核查中撤回了该品种的新药申请。我们预计其可能将在2020年前重新申报，对标美罗华的全球销售额，健妥昔未来也有望成长为超10亿元销售额的大品种。
7.2、销售团队持续壮大
公司产品的推广重点采用学术性营销，通过专业的自营销售团队来完成。自2014年大力推进并购以来，公司销售团队迅速壮大，人数由2014年的约600人扩增至2016年的1929人，覆盖肿瘤、风湿、肾科和糖尿病领域，覆盖医院数量也由约3400家提升至约7900家。
公司的销售能力处于国内生物制药行业领先水平，2014年的人均销售额达到188.5万元/人。然而，团队的迅速壮大亦为公司的整合带来压力，导致公司人均销售额于2015年大幅下降。目前，公司销售团队的覆盖领域已基本完善，预计未来扩增速度将减缓。随着公司销售团队的发力，预计人均销售额未来将保持持续增长的趋势。
8、冉冉升起的生物制药明星
安进公司（Amgen）是目前全球最大的生物制药公司之一，拥有着生物技术行业最强的研发产品线，涉足人类基因组、癌症、神经科学和小分子化学等多个重要领域。虽贵为全球生物医药行业的领头羊，但安进在成立之初亦经历一段坎坷岁月。安进成立于1980年，在成立后的8年内公司均无产品上市且规模很小，仅依靠融资艰难度日。1989年安进公司的第一个产品重组人红细胞生成素(EPO)获FDA批准上市，1991年第二个产品重组粒细胞集落刺激因子(G-CSF)获批上市，这两个全球商业化最为成功的生物技术药物不仅造福无数血液透析患者和癌症化疗患者，也为公司带来了巨额的利润，公司由此开始扬帆起航。强大的资金支持，换来公司井然有序、储备充足、前景光明的产品线，不断推动公司发展。目前，安进已成长为年销售收入超过200亿美元，市值超千亿美元的行业巨头。
而成立于1993年的三生制药，在见证我国生物制药行业崛起的同时，亦经历“蛰伏——爆发”的成长历程。2007-2013年纳斯达克上市期间，公司逐渐成长，年销售额由不足2亿元成长到突破8亿元，生物制药领域龙头企业初见端倪。2014年，公司开启并购之路，产品线也逐成规模，公司发展进入新阶段，爆发期已经来临。2016年，国健的收购为公司补上最后一块拼图，公司获得国健的单抗研发平台，研发体系进一步完善，为公司未来发展打下坚实基础。总体来看，公司未来前景光明，我国生物制药行业的一颗明星正冉冉升起。
8.1、收入预测关键假设
1、特比澳
特比澳自2006年推出以来一直是中国唯一获准上市的重组人血小板生成素产品，核心专利有效期至2020年。目前，特比澳仍处于早期成长阶段，拥有巨大增长潜力，对应的市场空间超过100亿元。2017年2月公布的新版医保目录中，特比澳被移除“限工伤保险”的限制条件，将为该品种未来的发展起到促进作用，预计在2017年将成长为销售额近10亿元的大品种。销量方面，随着新版医保目录的落地，我们预计特比澳有望在2017年4季度开始放量。并且，新适应症未来的获批也将会成为新的增量。综合考虑量价，我们预计特比澳2017年销售额增速将约为20-25%，2018年有望上升至25-30%。
2、益赛普
益赛普是公司收购国健后获得的大品种，于2016年并表，销售额有望于2017年突破10亿元。益赛普作为国内首个上市的TNF-α抑制剂产品，凭借先发和质量优势，在市场中独占鳌头，目前的市场份额约为60%。2017年的新版医保目录中，益赛普的两项适应症被纳入全国医保。综合分析量价，我们预计益赛普2017年的增速约为15%，销售额将突破10亿元，贡献净利润约4亿元。受益于新版医保目录的落地，益赛普销售额有望于2018年开始放量增长，2018的收入增速有望达到25-30%。
3、重组人促红素产品
益比奥是公司的第一个核心产品，是我国唯一获批三项适应症的rhEPO产品。公司产品自1998年上市后，于2002 年成为市场排名第一的EPO品牌，此后一直稳坐市场的头把交椅，2015年的市场份额达到64.8%。由于新一轮招标所带来的降价压力，公司于2014年引进另一款重组人促红素产品赛博尔，进而保护益比奥的全国价格，用第二品牌向低端领域扩展。通过高低端领域的全覆盖，公司重组人促红素系列产品总体仍保持稳定增长，预计2017-2019年增速有望保持8-10%左右。
4、Byetta和Bydureon
2016年10月，公司与阿斯利康签订独家许可协议，阿斯利康同意授予公司对两款GLP-1产品Byetta和 Bydureon在中国地区进行商业化的独家权利。Byetta作为全球及国内第一款上市的GLP-1产品，具备质量和口碑基础，公司获得其独家销售权后，嫁接公司的销售渠道，有望促进其销售额进一步增长。预计公司接手后2017年将维持略超1亿元的销售收入，未来的峰值销售额有望达到3亿元。GLP-1目前的竞争主要集中于药物的作用时间，对标国际市场，公司糖尿病领域未来的主力品种将是Bydureon。该品种在2016年5月已递交进口许可申请，有望于2017年在国内上市，类比国际市场销售数据，未来有望成长为峰值销售额达10亿元的重磅品种。
8.2、利润表关键假设
1、毛利率：由于国健（相对高毛利率）2016年并表9个月，抵消浙江万晟（相对低毛利率）全年并表的影响，因此公司毛利率维持稳定。2017年国健全年并表，将促使公司毛利率小幅提升。此后，随着低毛利率品种的成长，公司毛利率将保持小幅下降趋势。
2、销售费用率：国健和浙江万晟的并表导致公司2016年销售费用率提升。2017年新加入的糖尿病销售团队将可能导致销售费用率进一步提高。此后，我们预计公司在销售方面的拓展将进入稳步发展阶段，销售费用率将有望小幅下降。
3、管理费用率：近年来，公司多项并购以及上市费用导致管理费用率波动。收购国健后，我们预计公司短期内将不会出现新的并购项目，管理费用率未来将基本保持稳定。
4、其他费用：其他费用中包含研发费用，由于国健的并表，导致公司研发费用在2016年大幅提升。此后，我们预计其他费用将随着研发费用的投入而保持稳定上升趋势。
5、财务费用：由于高额贷款并购国健，导致公司2016年财务费用大幅提升。此后，随着公司还款，预计财务费用将逐步下降。
9、首次覆盖，给予“增持”评级
我们预计公司2017-2019年营业收入为35.4亿元，归母净利润为9.2亿元，EPS分别为0.36、0.46、0.56元，当前股价对应PE为23.3倍、18.3倍、15.0倍。我们给予其11.45港元的目标价，预期升幅为20.1%。首次覆盖，考虑到公司作为生物制药龙头的优良质地，以及新医保目录的明确受益前景，给予“增持”评级，中长期看好。
10、风险提示
医保受益品种放量不及预期；Byetta、Bydureon销售不及预期；赛普汀重新申报不及预期
本文转载自兴证医药健康
