中金公司发布投资研究报告，评级: 跑赢行业(OUTPERFORM)。
比亚迪(002594)
公司近况
公司发布公告，已完成对全资子公司比亚迪半导体的内部重组，拟引入战略投资者。同时公司称将寻求于适当时机独立上市。
评论
比亚迪半导包含芯片设计、晶圆制造、封装测试和下游应用的垂直一体化产业链，下游覆盖了汽车、工控、消费等领域的应用，特别是依托汽车业务资源，已使其成为国内车规级IGBT领先企业。
依托整车资源，营收超10亿元。2019年比亚迪累计销售新能源乘用车21.9万辆，我们预计IGBT自供比率在70%或以上，接近15万套。公司也与造车新势力金康动力，工控企业蓝海华腾和吉泰科电气等达成合作。我们预计IGBT模块2019年供货量约20万套。若按目前车规级4,000元单价计算，仅配套比亚迪汽车的IGBT模块的营收或在6亿元，叠加外供工控领域和其他品牌新能源汽车，我们预计2019年比亚迪半导的IGBT模块营收超过10亿元。
若半导体业务拆分上市，目前国内可比公司为科创板斯达半导、海外对标公司为英飞凌（IFX）。斯达半导于2019年实现营收7.8亿元，其中工业控制和电源行业收入占比较高约为75%，扣非后归母净利润1.2亿元。截止4月14日收盘，斯达半导交易在25xPSTTM附近，市值约189亿元。而海外对标公司英飞凌发展较为成熟，长期交易在2.77-3.82xPS（TTM），市值约为210亿欧元。
从两个维度来看，比亚迪半导拆分上市后可达300亿市值。1）以科创板斯达半导为对标，我们估算2019年比亚迪IGBT部分业务营收超过10亿元，若同样按照25xPSTTM估算，市值约250亿元。考虑到比亚迪半导车规级IGBT处于国内领先地位，可以适当给予龙头溢价；2）若按照远期单车IGBT价值量3,000元，全球乘用车电气化渗透率超过20%，对应约全球600亿市场空间，倘若比亚迪半导能够做到15%全球市占率对应100亿营收，参照成熟市场估值给予3xPS，市值约300亿元。
估值建议
我们维持公司盈利预测不变。由于前期已将比亚迪半导体300亿元纳入估值，我们维持公司跑赢行业评级和A/H股目标价84元和64.5港币不变（对应A/H股2020年164倍和108倍P/E），较当前股价分别有45%、54%的上行空间。
风险
汽车销量恢复不及预期。
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