作者：格隆汇·谷闷恒
在1922年，21岁的华特·迪士尼在堪萨斯市成立了一家“欢笑卡通公司”，那真是一段十分艰苦的时期。在堪萨斯市一间破烂不堪的屋子里，华特在画板上描绘他漫画家的梦。1923年时迪士尼正式诞生了。
迪士尼股价一路高歌是从2009年开始的，当时迪士尼的股价是在20美金以下。2009年到2015年6年间，股价翻了近6倍。
单单2012到2015三年间，迪士尼涨了差不多4倍。但是从2015年7月份开始，迪士尼的增长就放缓了，股价一路小跌，现在的股价是92美金。
即便如此，不得不说迪士尼真是确确实实的概念股，有着十分辉煌的历史，乔布斯和巴菲特也曾共同持有过这支股票！
老巴绝对是慧眼识珠，早在1966年就以平均每股31美金的价格，斥资500万美金买入了迪士尼5%的股份，成为该公司最大个人股东。然而当年的“小巴”还比较嫩，思维里还是格雷厄姆那一套，还没形成今天这种买入并持有卓越公司股票的思想。当时，他买入迪士尼纯粹是因为市值低估，现金充沛。于是乎，1年后巴菲特就把迪士尼的股票给卖了，获利超过20%。
巴老爷子第二次买入迪士尼是1997年末，当时巴菲特共持有迪士尼5100多万股，摇身一变再次成为大股东。但是随后迪士尼在经营方面遇到问题，业务增长缓慢，电影票房收入不佳，竞争优势正逐渐减少，于是巴菲特于1999年高点全部清仓迪士尼股票，获利超过80%。
乔帮主之前竟也是迪士尼最大的个人股东！ 2006年乔帮主将皮克斯卖给了迪士尼，换股收购协议让拥有皮克斯超过50%股权的乔帮主成为迪士尼公司最大的个人股东（7%）。我们今天看到的迪士尼动画，几乎所有都是由皮克斯制作的。换句话说，没有乔帮主就不可能有今天的迪士尼！2011年乔帮主去世后，妻子Laurene继承了这7%的股权，目前乔帮主妻子名下的信托基金Laurene Powell Trust持有迪士尼7.28%的股份，是最大股东。
迪士尼的核心理念是：提供快乐
迪士尼的创始人华特迪士尼曾说“我希望迪士尼带给你的全部是快乐的回忆，无论是什么时候。”生产快乐，提供快乐，把快乐变成商品卖到全世界，为消费者提供最好最特别的娱乐体验，这就是迪士尼的核心经营理念。
从影视剧作品，到迪士尼主题乐园，到卡通人物相关产品，迪士尼所做的一切就是让客户感到开心、换来客户的开怀一笑。
迪士尼主题乐园的主旨也是将动画片中魔幻和快乐的场景“复制”到人们生活中来，给更多人提供欢乐。
正是对产品的极致要求，对顾客体验的完美追求，迪士尼成为了全世界最有价值的品牌之一。2015年福布斯全球品牌价值100强的排行榜上，迪士尼排行第11名，品牌价值达346亿美金。
一条龙式的主营业务结构
迪士尼目前有五大产业：
1. 媒体网络（Medical Networks）
2016财年，迪士尼有44%的营业收入来自于媒体网络。媒体网络的业务主要包括广播，有线电视网络，电视节目制作，电视节目传送等。
迪士尼拥有9个电视台，主要电视台有：ESPN（美国最受欢迎的运动频道，迪士尼拥有80%的股权），ABC家庭，UTV/Bindass网络，迪士尼频道等。
十分值得关注是迪士尼旗下的体育电视台ESPN。ESPN是全美最大的体育有线电视台。美国人是非常非常热爱体育的，NBA这么火的赛事在美国也仅仅只算是第三大赛事。在美国，最火的体育赛事莫过于美式橄榄球联盟了！“超级碗“的广告费用更令人咋舌，区区30秒的广告竟然能卖到500万美金！这也就解释了为什么ESPN一个电视台占了迪士尼媒体网络销售额的70%！
因为所占比重之高，ESPN的利润对于迪士尼而言是至关重要的，但是这个现金牛现在面临着一个巨大风险。这一点我们稍后再详细说明。
2. 主题公园度假区（Parks andResorts）
主题公园度假区占据了迪士尼营业收入的30%，其业务主要是迪士尼旗下的主题公园和度假区。目前迪士尼在全球拥有6个迪士尼度假区，11个主题公园，同时还拥有两条巨型游轮迪士尼海上航线。
3. 影视娱乐（StudioEntertainment）
2015年，影视娱乐贡献了迪士尼营业收入的14%。这个部门涉及迪士尼的动画片和真人电影业务。该部门负责迪士尼，试金石，米拉麦克斯等多品牌电影全球发行，DVD录像带发行，和音乐剧，冰上迪士尼等舞台剧制作（比如狮子王、美女与野兽等）。
从乔布斯手上收购的皮克斯属于这个部门，皮克斯动画部部都堪称经典，比如《疯狂动物城》。漫威也属于这个部门，最新出的《奇异博士》也是迪士尼出品。
4. 消费品和互动媒体（ConsumerProducts& interactive media）
去年，消费品占迪士尼销售额的8.2%。其主要负责迪士尼周边消费产品的授权和销售工作。作为全球最大的品牌消费品授权商，迪士尼和授权商合作推出服饰、玩具、食品、书籍等各种消费品。互动业务占据了迪士尼销售额的2.7%。迪士尼利用互动媒体平台提供线上游戏和广告等。
2016年的时候迪士尼将消费品和互动媒体两个业务整合起来了。两个板块的营收占比是10.8%，跟去年持平。
所以四大板块中的重头戏其实是媒体网络（media networks部分），其次是度假乐园，再之上市电影视频板块，最后是跟周边产品售卖相关的板块。
迪士尼通过这四个部分业务创建了独特的盈利模式，我们可以称之为 “轮次收入”模式。
第一步是制作和包装源头产品（动画和漫画电影），然后是根据动漫IP打造影视娱乐，主题公园，消费产品等环环相扣的生态链，以此形成一条路的产业链。
2016年财务表现
迪士尼今年大动作频出，6月份热热闹闹地在上海开业了全球第六家迪士尼乐园。影视部分又创造出了很多票房收割机：《疯狂动物城》、《美国队长:内战》、《海底总动员：寻找多莉》、《星球大战·原力觉醒》等等。
有了这些大动作，迪士尼2016财年的成绩如何呢？
2016财年整年来说还是不错的。EPS同比增长17%，NI同比增长10%。
但是仔细来看，第四季度业绩略略有下滑，不达预期。
2016年第四季度，迪士尼的营收为13.1亿美金，同比去年下降了3%，主要原因是媒体网络、消费品和互动媒体两个板块出现了下滑所致。媒体网络下滑了3%，另一个下滑了17%。
第四季度四个板块单独的业务都不佳。Operatingincome都是同比下降的状态，其中影视作品的经营性利润下降了28%。媒体网络板块的经营性利润同比去年下降了8%，从金额上看下降的幅度更直观：少了2亿美金。
Medianetworks的下降主要还是有线电视业务出现了下滑。
有线电视泡沫ESPN？
看完业绩，其实问题已经显现出来了：在迪士尼四个业务板块发展平平、均没有显著增长的情况下，哪个板块的跌落对迪士尼来说最致命呢？
无非是块头最大的那个，media networks。稍微跌几个点，其实就丢了一大笔利润。
在迪士尼9个有线电视台里，ESPN所占迪士尼有线电视业务的市场份额是最大的，超过50%。
Cablenetworks的跌落不是没有原因的。一方面原因是来自大环境的竞争，流媒体层出不穷，更多的人会选择内容更广泛的、广告相对较少、价格也更便宜的流媒体去看视频，比如netflix。另一方面是ESPN单方面的原因。
ESPN是迪士尼旗下最大的体育有线电视频道，占了迪士尼电视业务板块的一半儿以上。而ESPN订阅用户的减少是造成迪士尼media networks利润下降的主要原因。
在天朝看有线电视是要交电视年费的，交了电视费基本上那些普通的电视台都能看到，当然如果你想要看一些“千奇百怪”的台，也是要单独交费订阅的。现在我们有了网络电视、还有各种各样流媒体网站、多样性提高了，客户自然就分散了。
美国民众是怎么看电视的呢？美国的电视台分三种：公共电视台，有线电视台和收费电视台。公共电视台有6家公共电视台，分别为CBS、abc、Fox、NBC、CW、PBS。我们常听的USA、AMC、TNT、FX、showtime、HBO、starz等就是有线电视台。有线电视台有自己的家庭订阅费用。一般来说，经销商会提供各种节目“套餐”供选择，按月收费。
而美国的有线电视节目分类很细，井水不犯河水，没有综合性的电视频道。所以一开始ESPN在体育内容上凭借其垄断优势有很强的提价权，ESPN每个月的订阅费用约为8美金，这个收费是十分高的，平均来说是其它有线电视台的3倍多。
要知道也有很多订阅费用在1美金/每月的电视台啊，要知道netflix这个拥有巨大视频库、内容资源十分丰富、而且没有广告的流媒体，它的basic月费都才7.99美金啊。用户凭什么花同样的价格去单单看体育频道呢？这是一个巨大BUG。
拿全国橄榄球联盟赛（NFL）来说，ESPN现在只在周一晚播Monday Night Football这一场，NFL其它的比赛绝多大多数在NBC、CBS等公共台都能看到，ESPN原本的内容优势已经不复存在。
由于这些外在竞争，订阅ESPN的用户数量已经显著削减。2015年EPSN流失300万付费用户。在2015年的财报中ESPN的付费用户为9200万，2014年为9500，2013年为9900万。上一次ESPN订阅用户数字是9200万还是2006年。这意味着这10年间，ESPN的订阅用户已经出现了饱和，且呈现下降趋势。
除了ESPN本身的bug之外，还有个更雪上加霜的事情。
之前说了美国cable industry 里经销商会有很多“套餐”，就是很多个有线电视台一揽子打包下来，用户不用费心力去挑，能看到些火热的台，价格还会优惠点。
但是由于ESPN的价格太高，以及各方面内容的考虑，经销商为了让套餐价格更“便宜”决定取消将ESPN纳入捆绑销售的“套餐”中。
很多人在定套餐的时候是不知道套餐里的那个ESPN要8美金每个月，所以绝大多数人是在一种蒙圈儿的情况下“被动”订阅了ESPN。
如果给美国人民群众一个选择，他们还会自己主动去订阅每月8美金的ESPN吗？
Twitter上曾经发过一个调查：如果取消订阅ESPN/ESPN2，每个月能省8美金，你愿意吗？
有56%的人会选择不订阅。
从这个意向足以见ESPN会受到的打击。也足以见得这会对迪士尼的media networks板块产生严重挫伤。直观上看，不仅仅是订阅用户少了，随之而来的是广告费的降低，且相对来说节目制作成本的规模优势就丧失了。
总结：
目前迪士尼的静态PE估值仅仅只有17倍，Forward PE大概只有16倍左右，明显是低于整个标普500目前的平均值24.19。
而且迪士尼是个全球性的知名品牌，在消费者心中有着非常明显的品牌溢价效应。
实际上导致市场只给迪士尼17倍PE的主要原因是因为大家都在担心ESPN。也就是说对ESPN的担心实际上影响了迪士尼电影，游乐场等其他业务的估值。你可以想象一下占了迪士尼营收30%的大块头ESPN遇到了发展瓶颈，这对迪士尼来说绝对是个重大打击。
那么怎么解决这个问题呢？从目前电话会议的内容来看，最可能的解决办法是迪士尼分拆出来ESPN，让ESPN成为一个单独的运营个体。这样分拆完之后投资者就能对迪士尼的其他业务进行更合理的估值。但是管理层还在犹豫，因为ESPN确实是块非常好的资产，要不要把这个资产分拆出去是很头疼的问题。
因此，我认为迪士尼现在股价虽然是被低估，但是需要很强的催化剂（分拆出ESPN）才能催化出价值。因此，当管理层确定要分拆ESPN了，真正的投机机会就会出现了。
